上半年，整蛊白领先生东方证券营收增速超过行业平均水平，但归母净利润增速低于行业平均水平，仅靠公允价值增长带动投资收益的增长并不可靠。而且，东方证券上半年计提信用减值损失4.7亿元，同比增长376%，主动投资风险凸显。
本刊特约作者方斐／文
8月30日，东方证券公布2019年半年报，上半年，公司实现营业收入80.79亿元，同比增长88.9%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长69.0%。公司加权ROE为2.31%，同比增加0.94个百分点。经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入占比分别为 10%、7%、10%、24%和6%。
东方证券上半年资管业务收入为8.34亿元，同比下降45%。资管规模为2040亿元，比年初增长2%，其中，券商公募基金规模为95亿元，比年初增长12%；主动管理规模为2014亿元，占比高达98.7%。虽然资管规模整体变化不大，但收入下滑幅度较大，资管业务低于预期预计主要因为主动管理业务业绩报酬下滑。另一方面，由于公司严控权益投资绝对风险，导致债券自营规模稳步提升。
上半年，东方证券自营投资收益同比增长31%，自营规模为933亿元，小智卡盟比年初增长8.5%；其中，股票、基金、债券规模分别为54亿元、18亿元、846亿元，增速分别为56%、-41%、9%。利息净收入同比增长 26%，两融余额为111亿元，比年初增长14%；股票质押业务余额为240.5亿元，比历史峰值收缩近三分之一，控规模成效显著。
不过，值得注意的是，上半年，东方证券计提信用减值损失4.7亿元，同比增长376%。
在投行业务方面，上半年，东方证券投行业务收入同比下降8%。股权承销规模为60.1亿元，同比下降1.1%，其中 IPO承销规模为10.2亿元，同比增长21%。项目储备丰富，目前共有10个IPO项目、8个再融资项目。信用债主承销金额为505亿元，同比增长 75%。代理买卖证券业务净收入市占率为1.54%，比2018年下降 0.16个百分点，行业排名第20位。
众所周知，东方证券是自营与资管驱动的特色券商，主动管理能力难以被复制，投资管理业务保持行业领先地位。目前东方证券PB估值为1.3倍，较行业估值折价较多，林更新蒋梦婕散步未来在风险可控的前提下，其估值中枢继续提升的概率较大。
资管业务收入下滑
证券行业2019年上半年实现营业收入1789.41亿元，同比增长41.37%；实现净利润666.62亿元，同比增长102.86%；而东方证券上半年实现营业收入、净利润同比增速分别为89%、69%。由此可见，公司营业收入增速优于行业，但净利润增速则明显落后行业。
根据信达证券的分析，东方证券归母净利润增速低于行业平均水平，主要得益于公允价值增长带动投资收益，尤其是仓单业务支撑营收增速所致。
受益于市场行情的带动，东方证券在2019年上半年营收和净利润增速均表现较为出色：证券行业2019年上半年实现营业收入1789.41亿元，同比增长41.37%；实现净利润666.62亿元，同比增长102.86%；而公司半年实现营业收入80.79亿元，同比增长88.88%；实现归属母公司股东净利润12.10亿元，同比增长69.04%。由此可见，公司营业收入增速优于行业，但净利润增速则明显落后行业，主要原因在于子公司东证期货开展大宗商品贸易所产生的销售成本增加，大幅推升营业成本：上半年，公司营业支出66.64亿元，同比增速为86.93%；其中其他业务成本33.57亿元，同比增速为354.87%；粗略估计，剔除仓单业务后，虽然公司营业支出同比增速低至17%，但营业收入同比增速仅为34%，逃出游客旅馆由此导致公司归母净利润增速低于行业平均水平。
另一方面，东方证券上半年公允价值增长带动投资收益，费率下滑则拖累资管收入。在2019年上半年市场行情的推动下，公允价值增长带动投资收益，公司实现投资收益（含公允）19.67亿元，同比增长31.05%；其中，公允价值变动净收益为7.57亿元，同比增长165.19%。在自营业务表现出色的同时，公司资管业务收入却出现下滑：上半年，资管业务收入为8.34亿元，同比下滑44.54%。但从规模来看，资管业务整体规模为2040亿元，比年初增长2%；其中，主动管理规模为2014亿元，占比高达98.7%。可见资管规模整体变化不大，但收入下滑幅度较大，预计主要是因为主动管理业务费率下滑所致。
再来看其他业务的情况。上半年，东方证券经纪业务稳步提升。报告期内，经纪业务收入同比上升7.42%至6.68亿元，其中，代理买卖证券业务收入（含席位租赁）达5.97亿元，同比上升6.83%，但增速低于行业22.06%的平均水平，市场占有率为1.54%，奥巴马抓大盗中文版同比下降0.16个百分点。公司高净值客户占比较高，期末高净值客户（包含机构客户）托管资产总额达到人民币4150.34亿元，占公司经纪业务客户资产总额的77.61%，同比有所提升。公司经纪业务增速虽低于市场，但较强的高净值客户资源将有助于公司在市场波动时保持较为稳健的业绩增长。
除了经纪业务有所提升外，东方证券自营业绩增长态势较好，驱动公司整体业绩增长。受A股市场整体回暖的影响，公司自营投资收入从2018年上半年的2亿元上升至19.67亿元，同比大涨868%，远远高于行业110.02%的平均水平。公司积极调整资产权重，加大对权益类以及固定收益类产品的投资。与2018年年末相比，截至2019年6月30日，公司股票自营余额提高56%至53.78亿元，债券自营余额提高9%至845.93亿元。预计随着公司持续建设量化投资决策体系，加强交易系统建设与信用风险管理，未来公司自营业务将获得稳健的发展。
不过，东方证券上半年在投行业务方面却遭遇挑战。东方证券上半年投行业务实现净收入5.29亿元，同比下降8%，行业是增长26.7%，主要原因是市场及行业竞争加剧。东方花旗积极备战科创板，目前申报项目两家，此外在主板市场也有较为丰富的储备资源。预计随着公司跟随市场进度调整步伐，投行业务将维持平稳发展态势。
当然，资管业务收入下滑值得重视。受资管业务手续费下滑的影响，东方证券资产管理业务实现收入8.37亿元，同比下降45%，行业平均是-8%；东证资管受托资产管理规模人民币2040.01亿元，其中主动管理规模占比高达98.70%，受托资产管理业务净收入排名第二。预计随着资管行业向主动管理能力的转型，具有较强主动管理能力的东方证券将拥有马太效应，未来有望提高主动管理收入。
值得一提的是，东方证券资管业务有所收窄，上半年约40%的收入由毛利约为1%其他业务贡献，该部分业务在2018年同期占比仅为17%，不过，目前该部分业务对净资产的影响较小，未来如何发展仍有待观察。
主动投资风险凸显
长期以来，东方证券以其出色的主动投资管理能力立足业界，对于主动投资能力优势突出的东方证券而言，投资类业绩的改善往往会驱动公司整体业绩向上，综合来看上半年的业绩表现，东方证券仍未完全摆脱依靠投资类业绩改善驱动业绩向上的传统，但资管收入下滑和减值损失增加对业绩造成一定的拖累。
优秀的主动投资能力，使得东方证券上半年投资类收入显著增厚业绩和利润。具体来看，在权益类投资方面，公司严格控制绝对风险限额下寻找合适的投资机会；同时通过集团内协作尽力开拓多样化的投资渠道。固收类持续提升投研竞争力及国际化水平，债券自营规模稳步提升。黄金和大宗商品方面，在多个交易所市场开展自营交易业务，业务整体规模稳居券商前列。截至上半年末，东方证券交易性金融资产中股票投资规模为77亿元，比年初增加19%；债券投资规模（交易性金融资产中债券+债权投资+其他债权投资）为1009亿元，比年初增加6%。上半年自营净收入为16.4亿元，同比增长644%。
而且，东方证券资管主动管理能力行业领先，投行各项业务发展稳健，东证资管领跑主动管理业务，期末AUM 达到2040亿元，比年初增长2%；其中主动管理规模占比高达98.7%。根据证券业协会的统计，上半年，尽管东证资管业务净收入行业排名第二，但公司资管净收入为8.3亿元，同比下降45%，预计受业绩提成差异等因素的影响。
在投行业务方面，东方证券采取稳健发展的策略，积极备战科创板，加大集团协同的力度。上半年实现投行净收入为5.3亿元，同比下降8.1%。2019年5月，公司与花旗亚洲签订东方花旗证券33.33%股权转让协议，交易尚待监管批准。经纪业务方面，公司继续推动财富管理和互联网金融，证券金融平稳发展，经纪业务持续推进向财富管理转型，同时还推动金融科技赋能财富管理数字化转型。上半年，东方证券实现经纪净收入7.8亿元，同比增长5%。
在证券金融业务中，两融风控能力扎实，期末融出资金余额为112亿元，比年初增长13%。股票质押主动降低规模，采用多种途径积极化解风险。期末股票质押式回购余额为229亿元，比年初下降5%。利息净收入为5.2亿元，同比增长26%，主要受利息支出下滑的驱动。但上半年公司计提4.1亿元买入返售金融资产减值损失，对业绩造成一定的拖累。因此，东方证券主动投资能力较强，多业务享有行业品牌优势，资管、自营等具有一定的品牌优势。
投资就会有风险，更何况是在风险系数更高的权益类投资领域，即使是主动管理能力比较优良的东方证券，也不能完全规避投资中的各种风险。半年报显示，东方证券上半年披露的信用减值损失为4.71亿元，与2018年同期相比增加了3.72亿元，增幅高达375.6%，主要是股票质押式回购业务计提的减值准备增加所致。
早在7月10日半年报发布前一个多月，东方证券就发布了一份《关于计提资产减值准备的公告》，根据公告的披露，上半年，东方证券计提各项资产减值准备4.45亿元，其中买入返售金融资产的计提减值金额为3.89亿元，买入返售资产主要包括3笔股票质押式回购业务，融入方分别为*ST东南（维权）、*ST刚泰（维权）、*ST大控（维权）。公告显示，*ST东南、*ST刚泰、*ST大控2019年6月末金融资本金分别为3.03亿元、7.22亿元、8亿元。这三笔股票质押回购业务已经发生减值，分别计提资产减值准备为1.77亿元、1.80亿元和0.70亿元，占资本金的58.34%、24.90%和8.73%。
根据报道，*ST东南因2016年、2017年连续两年亏损，被深交所实施退市风险警示，2018年扭亏为盈至4008.76万元；2019年上半年，*ST东南实现净利润509.83万元，成功保壳，但其扣非净利润为-347.03万元，主业经营状况并未好转。*ST刚泰也面临与*ST东南相似的情形。数据显示，*ST刚泰2018年巨亏11.65亿元，2019年上半年则亏损-2.21亿元，距连续两年净利润为负仅一步之遥。
另外，与*ST东南及*ST刚泰或因连续两年净利润为负存在被暂停上市的风险不同的是，*ST大控因公司股票连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值而退市的威胁则更为直接。数据显示，2019年8月2日至20日，*ST大控股价连续13个交易日股价低于1元；21日收于1元/股，22日至今又连续15个交易日低于1元。根据相关规定，如果公司股票连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值，上海证券交易所有权终止公司股票上市。更令人担忧的是，上述3家ST股都因信披违规被证监会立案调查，如果最终退市，那么东方证券计提的准备金将转化为真正的损失。
对投资者而言，这样大幅计提资产减值准备对市场预期会形成负面影响，更会引发投资者对东方证券计提是否充分的合理质疑，实际上，已经有投资者认为东方证券计提比例不充分，甚至质疑东方证券在风控和投研方面专业性的不足。尽管东方证券表示此次计提事项依据充分，决策程序规范，不存在损害公司及全体股东特别是中小股东利益的情况，但轻描淡写的单方陈述并不能打消投资者的疑虑。
在权益投资风险加大的背景下，东方证券在风控领域也采取了一些有针对性的措施，尤其是对股票质押业务，实行严格的项目评估和风险控制体系。对于新的质押项目，从融入方、质押标的、交易三个角度进行全方位的风险评估，对项目进行充分尽调，审慎审批，保证项目质量。半年报显示，截至2019年6月末，东方证券股票质押业务余额240.53 亿元，较历史峰值收缩近三分之一。
