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刘一楠 欧阳辉
正在紧锣密鼓推进的科创板和试行注册制，以其突破性的创新和改革成为资本市场万众瞩目的大事件。
其中，交易所2019年1月30日发布的相关制度安排中，新股发行5个交易日内不设置涨跌停板限制，5个交易日之后将A股交易的10%涨跌停幅度放宽至20%成为市场关注的焦点之一。
而此前的1月13日，证监会副大大方星海指出新股上市首日44%涨停板限制可以考虑取消。
那么，取消IPO涨幅限制对A股与科创板有何潜在影响？取消IPO涨幅限制后市场会呈现怎样的运行逻辑？
针对这一问题，我们需要以下分析视角：首先，目前A股对IPO首日价格进行了44%的涨幅限制，一定程度上导致IPO抑价，且交易量极低。第二，纵向对比看，A股对IPO涨幅限制始于2014年，而IPO限价之前首日涨幅极高，同时交易活跃；横向对比看，更为市场化的港股市场呈现IPO数量多、交易量大的特征，英美大炮战且IPO后股价并非持续上涨，而是在平均5日内出现“破发”。第三，IPO涨幅是否限制的制度安排并不必然导致更加市场化的发行市场，而是需要与发行制度联系地看。若在目前A股现有的发行制度下取消44%的IPO首日涨幅限制，短期内A股可能会回归2014年IPO限价前的情况，而中长期内则需要发行制度改革。科创板正为我们提供了一个宝贵的改革创新机会，探索注册制能让更多优质的企业进入IPO市场，增加一级市场的有效供给。同时，不设涨停板限制，促进IPO定价市场化。
A股IPO：
涨幅限制、换手率低、交易量低
IPO的发行制度、发行价格是证券市场关注的焦点。A股对IPO涨幅进行44%的限制始于2014年。2012年后，证监会开始对IPO进行自查与核查，IPO事实上进入关闸停滞阶段。2013年11月证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，2014年1月IPO重启，同时对IPO价格进行要求：新股发行的首日最高涨幅限制为44%。此外，亦存在限制超募、发行价格不得高于行业平均市盈率等窗口指导。
以2018年IPO企业为样本，分析44%的涨幅限制下A股IPO的特征。以首日公开发行日期为准，2018年共有103家企业IPO，图1左轴显示了IPO价格涨幅的均值与中值，右轴显示了日均换手率均值。在44%的价格涨幅限制下，东京食尸鬼店长所有A股IPO首日涨幅均迅速封至44%。2018年IPO上市首日的交易量与成交额均值分别为18.78万股、367.90万元，仅为2018年个股日均交易量与交易额的0.52%和0.41%，同时换手率极低。低交易量与低换手率说明A股刚上市时，中签投资者几乎无任何出售意愿，市场上呈现高需求、无供给的情况。
IPO首日之后恢复10%的涨停限制，但交易量持续偏低，且继续封至涨停。从整体上看，2018年IPO个股平均7天打开涨停板。开板后首个交易日，股票涨幅的均值与中值分别为4.58%与6.81%。图2分析了2018年IPO涨停天数的频数分布，涨停板时间最长的IPO是彩讯股份（17天）、药明康德与天地数码（16天），5家企业上市后第二天即打开涨停板，分别是养元饮品、华宝股份、长沙银行、上机数控与今创集团。
2018年，A股上市5日后的区间涨幅均值与中值分别为102.94%和110.81%（上市后5日的收盘价相对于开盘价的涨跌幅，即包含IPO首日涨幅），上市5日内的日均换手率为0.029%，交易活跃程度依然不高。IPO后30日涨幅均值达到187.64%，30日内的日均换手率回升至2.61%，与2018年A股日均换手率基本相当（A股2018年日均换手率为2.31%）。上市2个月后，涨幅均值为160.79%，风卷残云激活码生成器换手率继续提升至3.17%。之后涨幅有所回落，上市后180日区间内的涨幅均值下降至111.49%，中值降至82.35%。
2014年1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行新股的市盈率进行了一定限制，规定发行人应明确所属行业，并以中证指数发布的一个月静态平均市盈率作为定价参考，如果发行市盈率高于行业均值，需补充说明其风险因素。因此，A股IPO市盈率基本在17-22的区间内，一般不超过23（金融类IPO企业市盈率较低，如中信建投11.21、紫金银行10.85、中国人保8.87等），公司差异与行业差异均不显著。计算2018年IPO的行业平均市盈率，进一步用“IPO行业平均市盈率/对应行业平均市盈率-1”衡量首发市盈率偏离行业平均市盈率的程度，见图3。建筑行业的IPO企业中，中铝国际与新疆交建首发IPO分别为31.86和22.00，均高于建筑行业的平均市盈率（10.42），中铝国际也是2018年首发市盈率最高的IPO。而其他行业首发市盈率均要比行业IPO均值低30%左右，IPO抑价较为严重的行业包括食品饮料（该行业IPO首发市盈率均值/行业平均市盈率-1=-50.58%）、信息技术（-50.84%）、休闲、生活及专业服务（-61.48%）。
目前IP0的主要定价方式有两种，重力怪侠怎么解锁分别是“网上发行”（网上向社会公众投资者定价发行）与“网下发行”（网下向投资者询价配售）相结合、或直接采取“网下发行”，2018年IPO中有94家采用网上与网下相结合的发行方式，占整体IPO数量的90.3%，其余采用直接定价、而不进行网下询价或配售的方式。在进行线上发售与申购时，2018年IPO中签率极低，均值仅为0.06%。
目前A股IPO具有“涨幅限制”、“交易量低”、“市盈率低”、“中签率低”等特征，导致“难申购、高回报、低成交”。上述特征之间存在内在联系。一方面，IPO高回报（2018年IPO平均7个涨停板）的原因在于IPO抑价（低估值、低市盈率）；另一方面，IPO高回报导致了极高的申购意愿与极低的中签率，同时一旦申购成功，几乎无出售意愿，导致低交易量与低换手率。那么是不是取消IPO限价之后就能够获得更加市场化的证券一级市场呢？
纵向：限价前后
为了回答这一问题，我们不妨对比分析A股IPO限价前后的市场概况。由于2005年5月至2006年A股IPO暂停一年，进行股权分置改革。为保证考察区间内市场状态的延续性，采用2006年至2012年数据作为IPO限价前阶段（2013年IPO暂停），2014年至2018年作为限价后阶段。
限价前市场逻辑在于“首日大涨、交易活跃”。限价前市盈率市场化程度更强，限价后市盈率则被限制在23以下。限价前IPO首日涨跌幅市场化程度更强，市场根据整体行情判断IPO价格，例如在牛市时（2007年）涨幅较高，在市场行情较差时（2011年、2012年）首日涨幅较低。考察期内IPO首日涨幅均值为79.45%，几乎二倍于限价后的44%。而首日大涨后，会随即出现下跌，IPO后30日股价涨幅均值为68.28%。股票价格与市场预期、交易活跃程度紧密相关。IPO首日高回报使得市场中对股价走势的预期出现分化，部分投资者希望马上兑现回报，而部分投资者预期会继续上涨，预期分化导致活跃交易，IPO个股成交量均值为7672.84万股，平均换手率为71.26%。首日之后，市场出现下跌预期，交易活跃程度下降，IPO后5日换手率迅速下降至2%左右。
而限价后市场的逻辑转变为“首日抑价、涨幅分摊”。首日涨幅被限制为44%，实质上将首日涨幅分摊在一个月内，IPO平均出现7个涨停板，30日内涨幅为276.02%。同时，市场对限价后IPO的预期是一致的，均认为会继续上涨，因此极少投资者会选择卖出，导致限价后IPO首日交易量与首日换手率均远低于限价前，限价导致IPO交易活跃程度急剧萎缩。
横向：定价市场化的港股市场
进一步对比较为市场化、行政限制较少的港股市场。2006年至2018年港股市场IPO数量持续增长，且并未出现IPO暂停。为了避免通胀与汇率的影响，以上市首日交易量（而非交易额）作为交易活跃程度的对比。港股IPO上市首日交易量均值基本稳定在15000万股左右。对比来看，A股在限价前也曾接近这一数据，但限价后交易量出现数量级式的下降。2018年A股IPO平均成交量仅为港股的1%左右。
对港股历史上IPO首日涨幅进行排序，发现2015年至2016年间有22家公司IPO首日涨幅超过1000%，这些公司新股发行价格普遍较低，均不足1港元，发行首日价格大涨，但首日后出现下降。为了剔除上述异常值对均值统计的影响，故对上市N日（N=0、5、30、180，N=0代表IPO首日）涨跌幅进行中值分析。
从整体上看，港股IPO市场化程度较强，投资者随市场行情给予IPO定价。2006年港股IPO首日涨幅中值为20.59%，随后受到金融危机的影响首日涨幅有所下降，2014年至2016年首日涨幅有所回升，2016年港股IPO涨幅中值为11.67%，2018年降至2.08%。同时，随着交易量的持续稳定，港股IPO价格并无持续上涨的趋势，2018年IPO后5日内涨幅中值为负，说明一半以上的港股在IPO后5日内出现破发。
A股IPO回报高于港股
图4对比了2018年A股IPO与港股IPO后的涨幅情况。上市首日A股IPO平均涨幅为44%，而港股平均涨幅为15.69%。上市5日后，A股平均涨幅为102.94%，上市后30日涨幅为187.64%，而港股上市5日后的涨幅中值跌破发行价。A股IPO后上涨幅度与持续时间远大于港股，尤其是在2018年A股整体走势疲软的情况下，IPO平均有7个涨停板，更体现出A股市场中“IPO只涨不跌”的逻辑，IPO回报高于港股。
取消IPO涨幅限制的思考
从2014年开始实施的IPO首日限价深刻影响了A股发行市场的交易价格与交易数量，2019年1月12日，证监会副大大方星海指出，“新股第一天价格涨了44%，没有交易量，人为限制导致价格不合理。首日涨停板这个事情要研究，我个人觉得应该取消。”如果在可预见的未来阶段取消了IPO首日限价，对市场会有何种影响？
短期内，在发行制度等配套措施尚未跟进之时，A股整体取消IPO限价大概率会使市场路径依赖式地重回2014年限价前的情况：一是“首日大涨”，在目前IPO供给不足的情况下，如果IPO定价抑价的问题得不到有效解决，A股大概率会在首日出现高于44%的平均涨幅。二是“交易活跃”，由于首日大涨实现了高额投资回报，出现投资者预期分化，部分中签投资者出售股票，交易活跃程度将有所提升。三是“中签困难”，在有效供给短缺的问题得不到解决的情况下，IPO中签难度不会得到有效缓解。
中长期内，一级市场的价格问题与发行制度安排密不可分。没有发行制度的改革，IPO高回报与“只涨不跌”的逻辑就无法得到解决，无论是限价前还是限价后的发行市场都难言市场化。而科创板正为我们提供了一个宝贵的改革创新机会。科创板一方面将试点注册制，另一方面将取消新股发行5个交易日内的涨跌停板限制，可以说二者互为重要的配套制度安排。一方面，注册制作为一级市场发行制度的重要改革，能增加证券的有效供给，市场中的“新股增加”，改变A股IPO“只涨不跌”的高回报预期，因此即使取消IPO首日甚至5日内的涨幅限制，也不会出现IPO首日的巨大涨幅，甚至在注册制下会趋近于港股市场，出现一定程度上的IPO破发。进一步，当“只涨不跌”的预期被打破时，市场预期的分化会促进交易量提升，使得A股一级发行市场交易更为活跃。另一方面，取消IPO的价格限制将引导发行市场的定价机制更为市场化，市场将根据公司状况与市场行情给出合理的估值水平，也是落实注册制的重要配套。
（作者刘一楠系中央国债登记结算有限公司博士后；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授）
