李隽
[2017年恒安国际卫生巾业务毛利率超过70%，港中旅oa而景兴健护毛利率只有略多于40%，两者超过30个百分点的巨大差距，其实主要来源于是否自主生产。]
在做空机构博力达思（Bonitas）发出39页的看空研究报告后，12月13日早上，停牌近一天的恒安国际（01044.HK）终于发布澄清公告作出了回应。针对博力达思称恒安国际营业利润率远高于同行企业的描述，恒安国际称，公司市场份额达到27%，跟博力达思列出的同行比较并没有意义。
至于博力达思称恒安国际负债累累及虚构银行存款余额方面，恒安国际回应称，所有银行结余（包括定期存款）均能提供支持文件，逃出康培房间并认为对于虚构的银行存款余额的指控完全不正确。每年以净利润60%的金额分红，“是证明本公司拥有强劲的现金状况和流动性的间接理据”。
市场份额27%：跟同行比较没意义？
博力达思称，卫生巾这项一般消费品业务将带来的营业利润率并不高，恒安国际的这项业务在2018年上半年产生51%的营业利润率，这远高于同行业10%左右的营业利润率水平。
对此恒安国际称，“考虑到本集团的领先地位、营运规模，及与这些公司的管理技巧及成本控制措施的分别，本公司并未将该等制造商视为分析本集团市场及财务状况的有意义可比较数据。”
恒安国际称：受益于其多种类、从基本（“安乐”品牌）到高端品质（“七度空间”品牌）的各种卫生巾产品，公司提高了市场渗透率。恒安国际定期从业内知名专家获取市场研究报告，2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第一，提里奥的尝试占相关市场份额约27%（比排名第二的市场份额高出约8个百分点）。
2017年恒安国际卫生巾业务毛利率超过70%，而博力达思提出，作为参照的广东景兴健康护理实业股份有限公司（下称“景兴健护”），近95%收入来源于卫生巾，毛利率只有略多于40%，两者产生了超过30个百分点的巨大差距，其实两者的差距主要来源于是否自主生产。
至于为什么恒安国际整体毛利率高于景兴健护，景兴健护在招股书中作出了相应解释：“恒安国际对卫生巾和护垫主要采取自主生产模式，且经营产品种类相对较多，规模和协同效应明显，朱瑞峰最新消息其卫生巾和护垫的毛利率高于公司，从而最终导致其综合毛利率高于公司综合毛利率。”
景兴健护招股书也称，“恒安国际系我国女性卫生用品的知名厂商，其女性卫生用品市场份额已跻身全球前列”，并引用来自欧睿国际的研究称，恒安国际在全球的市场份额达到4.8%。
2017年恒安国际收入为198.25亿元，其中卫生巾业务收入为69.8亿元，占35.2%，而景兴健护该数字是15.99亿元，不到恒安国际的四分之一。
恒安国际没有跟同行业比较的详细数据分析。在第一财经记者采访的不少业内人士看来，baiud.com这方面的行业资料信息披露，港股的确没有A股那么严格，港股信息披露上的不透明，一直是被投资者所诟病的方面，这也使得上市公司财务造假变得更容易。
博大资本行政总裁温天纳向第一财经记者则表示，上市公司披露的市场背景报告都是建立于一系列假设之下，本身只能作为参考。
也有国内保荐代表人称，A股的信息披露监管更严格，而现在通过港股通，香港上市公司容易被国内资金投资，内地投资者需要对信息披露不严谨的情况有所关注，恒安国际已是恒生指数50只成份股之一，此次事件表明大企业也有被做空的风险。
趁低成本加快融资，六成利润用于分红
关于现金管理的问题，恒安国际强调加快短期融资，是要充分利用资金成本下降的宏观环境，而过去六成净利润用于分红，表明公司现金流状况理想。
“伪造的银行存款。投资者应对那些号称录得大量净利润且拥有大额银行存款，却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。”博力达思称，“我们怀疑（恒安国际）将会出现债务契约的违约、资本成本的增加、财务杠杆的进一步提高以及股息支付的减少。考虑到恒安国际2018年6月30日短期金融负债余额178亿元，并在过去五个月内筹集75亿元的额外短期债务，我们认为，债权人可能会争先恐后地要求偿还或者以低于票面价值的方式清理债务，让恒安国际的股权最终毫无价值。”
对此恒安国际回应：“本公司注意到自2018年以来，中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此本公司认为借此机会为满足营运资金需求而融资是合理的。债务融资的借贷成本呈下降趋势，是可以从大部分超短融的票面利率都低于前一次票面利率，及第二期境内债券的票面利率低于同期到期的中国三年基准利率的事实而印证。”
对近年来发债的情况，恒安国际作出了详细列示：于2017年4月发行总额为50亿元的超短期融资劵。于2018年8月，发布了第一批超短融。截至2018年12月6日，共发布了5个独立的超短融。所有独立的超短融都是短期贷款票据，到期期限不超过270天。此外，于2016年8月获得中国证监会批准发行境内公司债券，总额为57.5亿元。于2018年7月，发行第二期境内公司债券，规模为30亿元，期限为3年。
此前的12月7日恒安国际公告也显示，“已完成发行金额为人民币10亿元的第五期超短融，票面利率定为每年3.90%及为期270日。”12月3日的公告则称，第四期10亿元超短融同样是为期270日，票面利率为3.99%。
“此外，自本公司于联交所上市以来，一直派发年度综合净利润约60%或以上的现金股息，是证明本公司拥有强劲的现金状况和流动性的间接理据。”关于现金分红，恒安国际作出如此回应。
关于博力达思称其存在虚假交易方面，恒安国际称，于中国香港、澳门及中国内地的附属公司用于购买原材料及生产，而该等附属公司将不可避免地与恒安国际的其他附属公司进行交易，从而构成它们之间的集团内交易，而且该等交易是真正的交易。
恒安国际于12月13日复牌，当日股价跌3.68%，报收于54.95港元/股。
