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来源：微信”建投策略研究“
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每周静思：财政发力，货币政策如何配合？
2018年7月23日，国务院常务委员会指出：财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，扩内需政策要明确方向，金融机构保障融资平台公司合理融资需求，坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。市场普遍预期2018年下半年，财政政策开始发力，托底经济。在这种背景下，市场普遍预期货币政策放松，甚至预期央行将降低MPA考核。因此，本文将考虑在财政发力的情况下，货币政策应当如何配合？不同的政策搭配下，投资策略应当如何制定？
（1）财政货币政策搭配要求
我们在《去杠杆中的宏观对冲策略》中指出：在去杠杆过程中，政府可以采用货币政策和财政政策降低经济衰退的程度：第一，扩张性的货币政策。央行可以通过宽松的货币政策向经济体系注入货币，弥补去杠杆产生的货币缺口，保证产出水平不变——这就是中性货币政策的含义。第二，扩张性的财政政策。政府仅仅通过扩张性的财政政策实现保证产出水平不变，那么信用利率水平将攀升到一个新的高度，而且还会导致汇率进一步贬值。只有提升潜在产出的扩张性财政政策和宽松的货币政策才能实现经济的复苏。这就需要货币政策能够宽松并且有效。
我们在《金融去杠杆中的宏观对冲策略》中，www.maxmaya.com采用了贷款创造存款的视角重新构建了LM曲线。在改进的LM曲线视角下，货币的扩张不仅受到准备金的约束，而且还受到资本金的约束。2008年金融危机之后，中国银行体系影子银行绕开了资本金的约束，实现了信贷业务扩张。到2017年12月，银行的影子规模攀升到了60万亿，其中不合意的影子银行规模大约为43.07万亿。金融体系去杠杆实际就是将这部分银行的影子纳入资产负债表考核的过程，这也意味着货币扩张重新回到改进的LM曲线的货币创造过程中。在这种背景下，资本金成为限制信贷扩张的核心要素。
（2）降低商业银行资本金压力方案
本文分析了降低商业银行资本金压力的4种方案：1）降低MPA风险考核权重；2）减缓影子银行回表速度和力度；3）央行QE或者影子银行资产剥离；4）补充金融机构资本金。本文发现：
首先，降低MPA风险考核权重、减缓影子银行回表速度和力度是短期方案。市场普遍预期的降低MPA考核的参数α方案并不可行，会释放9万亿的资本金和63万亿的信贷额度，会引发资产泡沫和高杠杆。逆周期资本调节是可行的方案。如果从0.8下调到0.4，将释放资本金大约6100亿，最大可支持风险权重为100%的资产约为4.18亿。在这种情况下，配合影子银行资产回表的速度和力度放缓，有助于解决信用扩张的约束问题。
其次，央行QE和影子银行资产剥离也是中期方案。根据我们的测算以商业银行为股东，成立理财产品子公司或者资产管理公司，大约也需要剥离40.57万亿的资产，这对培育资产管理市场也具有重要帮助。
第三，增加商业银行资本金是长期解决方案。除了商业银行定向增发之外，我们讨论了通过利润转增资本，提升核心资本充足率。本文发现：2016年商业银行体系税后净利润与为2.07万亿元，如果降低分红水平，对商业银行有重要帮助。2018-2019年商业银行通过内源融资，远方的软泥怪也能从根本上弥补资本金的缺口。
（3）投资策略：周期板块存在非对称机会
如果财政或政策同时宽松，经济将走向复苏。那么从大类资产配置来看，（1）股票市场：经济复苏背景下股票市场将重新迎来牛市。（2）商品市场：由于财政的发力，商品市场因为需求的上行，价格重新上涨。（3）外汇市场：由于产出水平的重新上涨，汇率水平将重新升值。（4）信用债市场：信用利率的下降，但信用风险下降，信用债重新回到牛市；（5）利率债市场：利率降保持平稳状态，国债市场将平稳。从行业配置来看，在经济上行期，周期板块、银行板块都将重新获得新的机会。随着经济复苏，产出水平提升也将带来收入水平提升，最终消费板块也会获得机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是“周期 金融地产 消费 成长”。
如果财政宽松，但货币政策中性，经济将走向滞胀。从大类资产配置来看，（1）股票市场：由于滞胀，股票市场将重新进入熊市。（2）商品市场：由于财政的发力，由于滞胀，商品价格在初期重新上涨。（3）外汇市场：由于产出水平不变，利率上行，价格飙升，汇率水平将重新贬值。（4）信用债市场：信用利率的上升，但信用风险上升，前线守卫2信用债重新回到熊市；（5）利率债市场：利率上升，国债价格将下行。从行业配置来看，在经济上行期，周期板块由于滞胀的产生，价格水平上行。但经济产出水平并未上升，因此其他板块均没有机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是周期占优。滞胀期结束之后，可以参照《去杠杆中的宏观对冲策略》所制定的衰退期投资策略展开。
综上所述，在当前条件下，跟财政政策发力相关的周期、基建等板块具备非对称的投资机会，建议投资者关注。
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降低资本金压力的方案分析
2.1 降低风险考核权重
2018年7月20日，央行公布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，我们认为最核心的要点在于第四点指出：对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。2018年7月21日，市场普遍预期央行在MPA考核权重系数上进行了调整。（有市场传闻认为：MPA考核将结构性参数从1下调到0.5）。因此，我们将分析MPA考核中结构性参数调整对资本金压力的缓释作用。
2.1.1 MPA考核体系
中国央行2010年宣布启动宏观审慎监管（MPA），按照MPA的考核对象将商业银行分为全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性性系统重要性机构（R-SIFIs）和普通机构（CFIs）三大类，它们的对象分别是大型商业银行、各省资产规模最大的城商行和全国性股份制银行或各省非资产规模最大机构。
2015年12月29日，央行宣布将金融监管机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）， 从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理。评分体系采用打分方式，每个方面总分100分，国宝档案之觐天宝匣得分超过90分为优秀，60分到90分之间为达标，60分以下不达标。根据指标得分情况对参评机构进行分类归档，进而实施差异化监管措施。
2.1.2 计算方法与参数设定
MPA考核中的资本与杠杆考核是与当前问题最相关的方面，我们将MPA考核中的资本和杠杆进一步展开发现：表2中的宏观审慎资本充足率的计算过程如下：
在上述假设之下，我们假定银行的信贷规模不变，则宏观审慎资本充足率标准下降了 ，那么我们可以估算出放松考核以后能够为银行节省的资本金，同时也可以估算这部分资本金可支撑的信贷规模。这里我们假设调整之前的结构性参数α=1， β∈【0.4，0.8】，则调整参数后能够节省的资本金和减轻回表压力的影子资产规模可以参照表4和表5，其中广义信贷增速采用2018年上半年金融机构同比，约10.7%，商业银行资本净额及资本充足率采用2018年Q1数据，分别为17.29万亿元和13.64%。
调节结构性参数α的效果非常明显：当α从1下调到0.5时，β在0.4-0.8之间波动，能够为商业银行节省近9.14-9.44万亿元的资本金，不改变其他条件的情况下，能够为银行顺利回表风险权重为100%的影子资产规模达到近63万亿元。这已经完全超过了我们在《金融去杠杆中的宏观对冲策略》中估算的影子银行59万亿的规模。因此，我们认为，市场的预期从1下调到0.5的可能性并不大。
2.1.3 合理假设分析
从央行的表述来看，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。我们认为调节β的参数可能性更高。我们检验从0.8下调到0.4的释放资本金释放情况，结果发现：如果逆周期调节系数从0.8下调到0.4，释放的资本金大约为6100亿，可支持100%的风险加权资产大约为4.18万亿。
综上所述，我们认为，央行不太可能下调MPA考核中的参数α，因为这样会产生大水漫灌的效果，而且也不符合巴塞尔协议III的要求。结合央行的表述，央行更有可能下调逆周期资本调节β。如果从0.8下调到0.4，将释放资本金大约6100亿，最大可支持风险权重为100%的资产约为4.18亿。
2.2 减缓回表速度和力度
7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，同日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对资管新规进行了进一步的补充说明。我们认为，《办法》与《通知》的公布意味着政府“金融去杠杆”过程中对于去除影子银行的力度有所松弛，降低了影子银行资产回表的速度和力度。
2.2.1 资管新规补充说明分析
我们总结的《通知》即对资管新规的进一步说明中的相关影子银行业务监管的政策如下：
1． 明确公募产品可以投资于非标资产。《通知》中指出：“公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。” 这在一定程度上放开对于非标的投资将有助于缓解融资较多的企业的再融资压力。
2． 规定老产品可有限制投资新资产。为给予金融机构发行新产品和培育投资者有一定过度时间，《通知》进一步明确，过渡期内金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些符合要求的新资产，且到期日不得晚于2020年底。首先明确的是，过渡期并没有延长，仍旧是2020年底。但同时并没有一刀切断所有老产品业务，这其实也有利于金融机构业务调整期的缓慢平缓的度过。如果原产品在表外，在过渡期内仍然在表外，减缓了回表的节奏和力度。
3． 放宽摊余成斌法的产品要求。《通知》中明确提出：过渡期内，对于封闭期在半年以上的定开式资管，投资债券可使用摊余成本计量，但资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品暂参照货基的“摊余成本+影子定价”法进行估值。相关举措将大大缓解商业银行在过渡期内负债流失压力，有利于金融机构在平稳度过去杠杆过程中的过渡期。
4． 过渡期后放宽MPA考核，支持发行二级资本债。《通知》明确提出，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。同时，为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。该政策放宽了过渡期后对于影子银行业务的考核，可能有效缓解影子银行业务对于银行业务的冲击。
2.2.2 理财新规分析
银监会公布的《办法》时，明确指出对于银行业的监管将与《通知》基本方针保持一致：对公募产品利好以及去杠杆范围有放宽。我们总结的《办法》即理财新规中相关影子银行业务监管政策如下
1． 将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。该政策的推行扩大了公募产品客户群体得到拓展，有利于公墓产品发展，迎合了《通知》所透露出的对于公募基金利好的特点。
2． 银行理财产品投资范围有所放宽。较2016年的理财新规相比，最近推出的新规允许银行理财产品投资在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券公募证券投资基金，同时也允许相关权益类投资。这对于理财产品的结构和规模具有一定积极影响。
非标产品管理与2016年理财新规保持一致。商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%。商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。
2.3 央行QE或影子银行资产剥离
银行间的影子银行主要集中在表外理财、委托贷款和未贴现承兑汇票。我们在第二篇报告中测算出2017年底这三部分不合意的银行影子规模大约为22.17万亿、14万亿和4.4万亿。银行间的影子银行总规模为40.57万亿，如果央行实行QE，对应的就需要购买40.57万亿影子银行资产。
我们采用2017年底的数据来估算现有的资本金缺口。根据巴塞尔协议 III 和银监会颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》要求，系统重要性银行于 2018 年底资本充足率不得低于 11.5%；非系统重要性银行，2018 年底的资本充足率最低要求10.5%。我们假定原有影子银行的资产节约资本金的幅度为50%。
2.4 补充金融机构资本金
直接对商业银行增加资本金是从根本上提升商业银行信贷扩张能力的办法。我们在《金融去杠杆的宏观对冲策略》中系统的辨析了央行和财政部的争论：我们认为央行提出的由财政部向商业银行注资是最值得采纳的建议。但是，要追加商业银行体系的资本金只有商业银行定向增发配售或者依靠内源融资。定向增发所需的资本金如表6所示，我们主要分析利润转增资本。
从内源融资来看2016年商业银行体系税后净利润与为2.07万亿元。如果商业银行不分红派息，完全依靠内源融资，2018年-2019年之后，也能够依靠利润补充资本金。2017年商业银行分红派息比例达到了30%以上，因此依靠利润补充资本金将变得相对缓慢。我们预期2018-2019年商业银行可能会分红派息比例，以帮助补充资本金。
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投资策略：周期基建的非对称机会
在我们的报告《去杠杆的宏观对冲策略》中，我们在经典的IS-LM-BP模型中引了债务约束DC曲线，并发现去杠杆过程导致产出水平下降，价格水平下降，工资下降，信贷利率上升，货币市场利率先下降后上升，汇率存在着贬值压力，劳动力市场也存在一定的就业压力。政府可以采用财政政策或者货币政策降低经济衰退的程度。
本次国务院常务会议的表态正释放了财政和货币政策宽松的信号。财政政策在此次国常会中有比较明确的说明，如“积极财政政策要更加积极”，并有了诸如“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”、“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”等具体措施指导。我们将讨论财政政策与货币政策搭配的三种情况，并制定相应的投资策略。
3.1 扩张的财政和货币政策下的投资策略
在图4中，我们在IS-LM-BP-DC模型下分析了提升潜在产出水平的财政政策发力，同时配合宽松的货币政策的情况——例如实施减税的财政政策与宽松的货币政策。这种情况下，产出水平会重新上升，信贷利率会逐步下降，价格水平会上升。这种情况下，经济实际进入了复苏的过程中。
从大类资产配置来看，（1）股票市场：根据我们对股票市场定义的值函数stock price=p*Y/i，股票市场将重新迎来牛市。（2）商品市场：由于财政的发力，商品市场因为需求的上行，价格重新上涨。（3）外汇市场：由于产出水平的重新上涨，汇率水平将重新升值。（4）信用债市场：信用利率的下降，但信用风险下降，信用债重新回到牛市；（5）利率债市场：利率降保持平稳状态，国债市场将平稳。
从行业配置来看，在经济上行期，周期板块、银行板块都将重新获得新的机会。随着经济复苏，产出水平提升也将带来收入水平提升，最终消费板块也会获得机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是“周期 金融地产 消费 成长”。
3.2 扩张的财政与中性货币政策的投资策略
在图5中，我们在IS-LM-BP-DC模型下分析了提升潜在产出水平的财政政策发力，但货币政策因为资本金不足导致无法扩张。这种情况下，产出水平会回复到初始状态，但是价格水平会进一步飙升，进入滞胀局面。在这种情况下，信用利率会上升，利率水平也不断上升，汇率会贬值，就业水平下降。这种情况下，经济实际进入了滞胀的过程中。
从大类资产配置来看，（1）股票市场：根据我们对股票市场定义的值函数stock price=p*Y/i，股票市场将重新进入熊市。（2）商品市场：由于财政的发力，由于滞胀，价格重新上涨。（3）外汇市场：由于产出水平不变，利率上行，价格飙升，汇率水平将重新贬值。（4）信用债市场：信用利率的上升，但信用风险上升，信用债重新回到熊市；（5）利率债市场：利率上升，国债价格将下行。
从行业配置来看，在经济上行期，周期板块由于滞胀的产生，价格水平上行。但经济产出水平并未上升，因此其他板块均没有机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是周期占优。滞胀期结束之后，可以参照《去杠杆中的宏观对冲策略》所制定的衰退期投资策略展开。
