原标题：【新股分析】“活化石”金山办公利润下滑，特种兵对攻但这还不是真正的挑战
记者 | 曹立
编辑 | 陈菲遐
中国软件业的“活化石”要上市了。
近期，金山办公成为科创板过会的第58家企业。这家成立于2011年的公司，此前长期作为金山软件（3888.HK）的一个部门存在，其主打的WPS系列产品历史长达30年，见证了中国软件行业的起起伏伏。
公告显示，雷军间接持有金山办公的股权比例为11.99%。这意味着，金山办公成功上市后，将成为雷军旗下首家A股上市公司。
但在雷军的眼里，这家享有“民族品牌”美名的软件公司，却曾让金山软件“背了一个巨大包袱在长征”。
曾经的“包袱”
作为金山软件的起家业务，其自主研发的办公软件套装WPS Office（下称WPS）长期不能盈利。为了养活WPS，雷军带队做了游戏、毒霸、词霸等这些“副业”。在金山软件2007年港股上市时，其招股说明书中都未披露WPS业务的收入，只是草草概述称“本集团的绝大部分应用软件收益以金山毒霸的销售额为依据”。而这个所谓的应用软件收入在2006年也仅有9840万元，据此推测WPS的收入也只占这9840万中的很小一部分。
WPS业务投入大收入小，金山软件并非没动过放弃的心思。2008年，金山软件就曾传出要专注毒霸和游戏两大赚钱业务，而把WPS和词霸等非盈利业务剥离出上市公司的消息，墓地守夜人不过这一举措当时并未实施。
转折点发生在2010年。受到以360为代表的免费杀毒软件的冲击，金山软件不得不宣布金山毒霸免费，毒霸业务出现下滑。与此同时，WPS的发展却渐入佳境。当年6月，WPS个人版累计下载量突破5000万，还获得了南方电网、鞍钢、宝钢、南航等数十家大型央企的统一采购。
2011年，金山软件决定把WPS业务独立成公司运作，这次不是担心WPS业务拖累金山软件，而是担心金山软件会束缚WPS业务的发展。
由此，以WPS业务为主体的金山办公开始了狂奔。
两个秘密
2011年时的金山办公，与当时对手微软相比，业务体量不可同日而语。2010财年，微软商业板块（以Office业务为主）的收入折合人民币为1284亿元，而2010年金山软件的其他应用软件板块（包含WPS及少量云业务）的收入仅为9217万元。也就是说，当时仅包含WPS业务的金山办公营收略小于9217万元，微软的文字处理软件业务的体量是金山办公的1000倍以上。
从2011年到2018年的八年时间里，金山软件发展迅猛。2018年金山办公的营收为11.3亿元，8年的时间内，中国龙消消看增长超过11倍，年复合增长率超过36%。
金山办公发展迅猛的秘密之一，在于抢占移动端。“不管你们想没想明白，先做移动版再说。”雷军常常这么催促开发团队。在移动端开辟第二战场的思想，不仅让雷军创办了小米，也让金山办公找到了微软没有注意到的市场。
2011年，金山办公率先发布了安卓版WPS，而Office安卓版直到2015年才发布，那时金山办公的月度活跃用户已经达到7700万。在此之前金山办公享受了4年的超高速增长。2015年后，由于基数较大和微软竞争的原因，WPS移动端月活用户的增长速度相比之前有所回落。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
选对了战场还不行，要将用户转化成收入。这时金山办公使出了“一鱼三吃”的招数，这也是其逆袭的第二个关键秘密。
“一鱼三吃”即对政企端收取软件使用授权费（即办公软件产品使用授权），向免费客户展示广告从而向广告主收费（即互联网广告推广服务），以及对个人付费客户收取增值服务费（即办公服务订阅）。
这种商业模式看似简单，要平衡好这三种用户却不容易。大多数C端产品都很难触达政企端客户。那些能让政企端客户付费的产品，一般都对C端产品做出了重大修改。比如向企业端收费的QQ企业版和同花顺iFind，www.bnude.cn它们相比其对应的C端产品都有很大不同，而WPS个人版的中几乎所有模块都可以在企业版中使用，企业版只是新添加了办公协同、加密等少量模块，改动很小。这从某种程度上节省了公司研发人力。
数据来源：界面新闻研究部
从收入结构上看，金山办公政企端业务（即办公软件产品使用授权）的比例正在逐步减小，三种盈利模式在2018年基本达到各占三分之一的水平。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
其中，针对个人付费用户的办公服务订阅业务可能是未来最有看点的。该业务的增长将来自四个方面。一是WPS用户基数的增加；二是随着用户收入水平和版权意识的提高，付费率有望同步走高；三是增值服务种类不断增加，WPS中除了稻壳付费模板外，甚至还提供论文查重、降重等多种特色服务，这些特色服务可能是微软无法提供的；四是因为部分付费模板是公司一次性买断获得的，所以该业务毛利率和付费用户规模正相关。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
得益于三种商业模式的有机结合，金山办公从曾经的“丑小鸭”变成了“白天鹅”，成为金山软件体系内盈利能力最强的资产。金山办公2018年ROA为22%，高于以毒霸业务衍生出的猎豹移动和以游戏业务为主的金山软件，也高于已上市科创板公司同期18.6%的平均值。
数据来源：Wind，阿德马城寨界面新闻研究部
由于服务订阅和授权者两种业务模式都是用户预先付费，公司的经营现金流也较为强劲，近三年现金保障倍数（近三年经营现金流之和比三年净利润之和）为1.4，这一指标可在科创板排到第四。
综合来看，金山办公目前的盈利能力在科创板属于上乘，但还未到顶尖。
广告业务的烦恼
金山办公并非没有短板，互联网广告推广业务就可能在未来面临不小的挑战。
在各种线上社区的讨论中，免费版WPS广告多，可能是被用户批评最多的一点。对金山办公来说，如何在不影响用户体验的情况下，投放更多的广告，是一门大学问。
没有人喜欢广告。但在不同场景下，用户对广告态度却有差异。比如，用户对电梯广告的抵触就相对较小，因为他们在电梯中经常无事可做；用户最不喜欢广告的时候就是他们要干正事的时候，而写报告、做PPT、分析数据恰恰都是“正事”。
金山办公要想维持一定水准的客户体验，广告投放就必须有节制，这种节制不仅是频次的减少，还有对内容的限制，试想当客户在办公时，弹出一个“渣渣辉”的广告，在用户体验上将是一场灾难。因此，互联网广告推广业务与办公服务订阅的收入，未来会出现此消彼长的格局。
事实上，用户数据也证明了这一点。根据记者不完全统计，在大家耳熟能详的软件中，金山办公的广告收入比年均月活免费用户数（剔除有去广告功能的付费用户数量）处于可比公司最低水平，2018年仅为1.41元，远低于提供视频内容的爱奇艺（27元），甚至低于同为工具类应用的鲁大师（1.49元）。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
这说明，尽管金山办公在广告上已经比较节制，但由于场景原因，用户依旧很难满意，还是会嫌广告多。
除了对单个免费用户投放的广告数量面临天花板，金山办公毛利率也在持续下滑，从2015年到2019年一季度，广告业务毛利率从最高时的91%下降到75%。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
这可能暴露了这家公司在产品结构上的问题。截至2019年3月，WPS Office PC版和移动版月度活跃用户数分别为1.32亿和1.87亿，移动版看似有更多用户，但在占据用户时长方面不如PC版，因为按常识判断，用户使用办公软件的场景主要是在PC端，所以PC端的用户广告仍会占据相当的比例。
目前的大趋势是PC端广告价值下降，而移动端广告价值提升，类似的问题也在鲁大师身上出现，界面新闻在之前的《鲁大师上市首日暴涨218%无法掩盖这三大缺陷》中有过讨论。
高速扩张下的净利润下滑
广告业务的疲软还是产生了一定负面影响，金山办公净利润在2019年上半年下滑了19.42%，而同期公司的收入还增长了38%。不过，公司还是把主要原因归结为研发人员数量大幅增长（+48%），导致研发费用相比去年同期增加1.16亿元。财报显示，金山办公在一季度的研发费用占营收比例高达47.4%，高出去年全年10个百分点。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
记者发现，金山办公大规模的招人从去年就开始了，2018年一年，公司员工数量就增长了67%，在这种扩张力度下，效率难免受到影响，人均创利水平出现下滑，2019年上半年净利润的下滑正是这一因素的发酵。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
金山办公认为，大规模扩招是为“未来业务发展与募投项目的开展储备人才”。招股书显示，公司未来要在研发上投入巨资，合计募集资金超过20亿元，如果公司上市，募集资金总额可在科创板排到第四，而公司截止2019年6月底的净资产为13.47亿元，小于募集资金总额。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
这意味着金山办公上市后股权将被大幅稀释，降低股东回报水平，同时，大规模的人员扩张也在短期内压制着净利润。
金山办公必须要通过募投项目的快速落地带来营收增长，从而化解这些挑战。
真正的挑战
不过假以时日，金山办公仍旧能恢复增长。借用国际上衡量企业核心竞争力的波特五力模型，综合来看，金山办公已经具备了一定的护城河。
数据来源：界面新闻研究部
根据波特的五力模型，可以将金山办公的护城河拆解为对供应商的议价能力、对下游客户的议价能力、新进入者的威胁、替代品的威胁以及同业竞争者的竞争程度五个角度。其中对供应商的议价能力方面，公司的供应商主要为云服务厂商，目前云服务行业竞争较为激烈。以优刻得为例，其公有云业务的毛利率在上半年下降了10个百分点，公司对供应商议价能力较强。
对下游客户的议价能力方面，金山办公客户包括政企、个人和广告主三类。其中，由于国产office软件厂商较少，公司对政企的议价能力很强，办公软件产品使用授权业务超过95%的毛利率也能验证这一点。个人用户方面，金山办公在稻壳模板这类增值服务上对用户议价能力较强。金山办公在广告这一增值服务上对客户议价能力一般，部分用户可以通过安装盗版软件来规避，但这一点随着国家对知识产权的保护力度加强会逐步改善。
新进入者的威胁方面，金山办公的优势更为明显。Office软件的研发需要较长时间，除非阿里、腾讯并购其他国产Office软件公司，否则短期内不会出现新进入的产业巨头。
替代品威胁方面，有道云笔记这类轻办公产品可以替代Office中Word的部分简单功能，但对写论文、报告、公文这类需求无法替代。苹果操作系统自带的办公软件由于苹果电脑较低市占率（10%左右），仍然难以撼动Office软件的地位。
同业竞争者方面，微软和金山办公占据全球市场份额的前两位，其他竞争对手规模较小，由于微软采用收费策略，金山办公以免费策略为主，只要微软不采用免费策略，双方的竞争始终是有限度的。
凭借这些护城河，金山办公要解决之前所说的挑战，可能只是时间问题，真正的挑战其实是金山办公自身。在走出一条和微软Office截然不同的发展路线后，前面是一片未知。
