王大贤
近年来，妖精阿瓦隆传奇随着境内机构境外发债政策的不断改革，发债便利化程度不断提升，境内房企积极利用境外市场融资。根据中金固收统计，截至今年6月底，境内房企海外发债已超去年全年，净增量达到375亿美元，同比增长127%。
境内企业境外发债四种模式
由于境内企业境外直接发债资质要求较高，大部分企业采用境外间接发债模式。间接发债有四种操作模式：
维好协议模式。境内企业通过境外子公司在境外发债，境内母企业与境外企业、投资者分别签署维好协议和股权收购承诺书。境内母企业持有一定比例境外企业股份，并为其提供现金支持。如境外债券违约，境内母企业将以一定价格收购境外债券发行人企业股权，以保护投资者利益。
境内母企业担保模式。境内母企业作为保证人为境外子企业发债提供担保。这种模式信用度强，鬼眼狂刀游戏成本低，债券销路广，但监管审批多，担保人需向外汇局进行内保外贷登记并提前沟通。
第三方增信模式。寻找国际上信用程度较高的金融机构为发债主体开立备用信用证，第三方机构增信会大大降低境外发行的债券利率，但这种模式会增加增信保证费。
红筹发行模式。这种模式门槛较高，要求发债企业拥有境外上市子企业，凭借子企业的高信用级别，以较低利率发债。
房企境外发债成本上升
风乍起，吹皱一池春水。今年7月，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（下称《通知》），要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。《通知》发布，韩美味加盟加之人民币对美元汇率“破7”，房企发行外债成本明显上升。仅7~8月，已有远洋集团、佳兆业、旭辉、中骏等至少7家房企提前赎回超过20亿美元境外债务，票面利率4.45%~12%。Wind资讯统计，2019年房企海外债到期数量66只，到期规模238亿美元，比2018年增加30.9%。此外，2020年、2021年，房企外债到期规模分别达298亿美元、316亿美元。
海外债发行与宏观经济政策呈现紧密的正相关性。2012年境外发债监管由国务院下放至发改委，审批难度降低，房企境外发债成倍扩增，从当年487亿元人民币增长到2014年的1496亿元；2017年，万圣夜人偶事件簿4楼市调控政策从紧，国内融资渠道受限，加之当年海外发债政策宽松、允许内保外贷项下资金调回境内使用，境外发债增长至2018年历史最高峰3031亿元人民币。
从票面利率来看，境外信用与债券募集期限是影响利率的关键因素。利率最低0.5%，最高15.5%。利率4%以下占6%、4%~7%占39%、7%~11%占41%、11%以上占14%；房企境外发债平均融资成本呈增长态势。
房地产企业偏好发行美元债，一方面是受国内房地产调控政策影响，另一方面是受前些年人民币升值影响。在人民币升值、美元贬值背景下，美元债会随着美元贬值而成本下降，譬如，如果发债利率是10%，人民币升值4%，softupnotify.exe成本就下降为6%。而一旦人民币贬值，美元升值，结果就完全颠倒了，譬如，如果发债利率是10%，人民币贬值4%，成本就上升为14%。
房企境外发债存在问题及风险分析
多头管理带来外债口径不统一。全口径跨境融资管理政策实施以来，1年期以下短期外债及部分中长期外债（境外上市、跨境担保等）由外汇局管理，中长期外债在发改委备案和审批，存在不一致性。一是央行和外汇局对短期外债管理明确规定：房企和城投企业不适用全口径融资模式，按照发改委规定，这两类企业仍可举借中长期外债。二是发改委针对外资银行中长期外债标准审核与全口径融资计算方法不一致。三是房企短期外债既不适用央行、外汇局的全口径模式，也不归口发改委管理，属于管理空白地带。
可能存在资金集中流出风险。当前境内外融资利率差逐步收窄，加上发改委外债政策收紧，部分房企境内外融资将会变得更加困难，资金缺口变大。由此，境外债券持有者会担心自身权益受损，将可能按照回售条款提前抛售债券或要求担保方先行兑付，引发资金从楼市集中流出境外风险。
汇率因素不容忽视。境外债市场波动及偿付规模受汇率影响较大。按1183亿美元债存量测算，若美元对人民币汇率上升1000个基点（0.1元），企业偿还债务将增加118.3亿元；若上升2000个基点，企业将增加236.6亿元，不容小觑。
居民杠杆率攀升，境外美元债偿还压力大。未来三年境外债券将进入集中偿还期，2018年攀升到历史高峰，达到371.8亿美元。2018年，我国居民杠杆率已攀升至近60%。今年上半年已达到63%。这意味着居民对房产的购买力需求逐步下降，进一步增加偿还债务风险。
高杠杆高负债蕴含的财务风险。2011年以来，房企资产负债率逐年走高，已超警戒线水平，已获利息倍数却逐年降低，高杠杆高负债背后蕴含的财务风险值得警惕，如近期中弘股份、银亿股份、五洲国际等房企高杠杆发生的债务违约事件。
完善房企境外发债政策建议
强化境外债市场的监管与引导。发改委、央行、外汇局加强政策协调，将全口径跨境融资管理模式拓展到中长期外债。打造“借、用、还”全过程管理、全链条式监测体系。发改委以外债使用和项目后续建设运营为核心管理，央行以外债的全口径跨境融资宏观审慎管理为核心，外汇局对发债资金回流、还本付息进行动态管理和事中事后监测分析。加强部门信息共享，合理控制房企外债总规模，对发债规模与自身实力不匹配、评级低、海外债券违约等现象及时预警，对发行违规主体和相关责任人纳入信用记录进行联合惩戒。
完善或有负债管理。将房企境外间接发债纳入跨境融资宏观审慎管理框架，并随着国际收支形势变化而动态调整，推动房地产行业有序开展境外发债。优化担保项下外债管理。加强非担保项下外债管理。对于境内机构未作担保，但以外资形式回流境内主体使用的发债，应将其纳入外债统计管理。
改进发债模式监管。外汇、商务、发改等部门就VIE模式（协议控制模式）下境外融资资金回流及使用等加强沟通，按资金“谁使用、谁受益”原则进行管理。按照外债最终偿付原则，细化VIE模式发债登记管理规定，堵住部分境内房企通过违规间接发债规避监管漏洞。
加强境外债规模及变化统计。密切跟踪境内房企境外发债规模及变化，按国民原则将境内房企境外子公司境外发债纳入现行外债统计登记范围，全面衡量、评估我国境内主体实际负债情况。根据汇率形势及房地产行业情况，密切关注大型房企境外发债存量与增量需求情况，结合企业微观情况，全面合理评估境外发债潜在风险，提高管理前瞻性。
突出外资房企资金来源监测。通过加强税务、外汇局、央行反洗钱、境外监管部门等的合作获取外部资金来源信息，对外资房企来源实施穿透式审查，加强居民与非居民企业在实施CRS（共同申报准则）国家和地区涉税账户信息交换，提升对境外资金来源分析及研判。充分利用权益登记数据，加强对外资房企的监测分析。全面采集外资房企境外资金来源及使用数据，尤其是境外发债相关信息，包括境外发债规模、利率、募集资金用途、资金回流、增信方式等信息；将存量权益登记扩大至外资企业境外股东的财务状况。
强化发债主体引导。从发债企业的经营能力、资本结构能力等方面明确境外发债房企资质及标准。指导发债主体及中介机构加强国际市场分析研判，合理配置资产负债，优化外债币种。积极引导企业使用货币互换、掉期、远期、期权等衍生产品防范汇率风险，降低债务成本，增强偿付能力。
掌握中资企业境外机构地产债情况。加强国际合作，充分利用国外统计数据来填补我国统计缺失的部分，摸清中资企业境外分支机构资产负债情况，按照最终偿付的可能性，理清中资企业境外分支机构持有海外地产债存量。逐步扩大对外金融资产负债及交易统计信息披露范围，将中资企业境外分支机构资产负债及重大交易情况纳入信息披露或申报，为中资企业境外发债提供风险提示和数据服务。
（作者系山西省社科院特约研究员，本文系个人观点）
