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来源：中信建投证券研究
原标题：有色金属 | 2019年秋季投资策略：黄金金光闪耀，关注“逆周期”对铜铝的催化
经济下行渐显，美联储软弱，不确定性加剧，黄金金光闪耀
2019年7月美联储转向降息25bp并提前2个月停止缩表。但美联储7月降息前后向市场传达了矛盾的信号，错过向市场有力传递“预防式降息”的信号，叠加特朗普变卦，纳拉克在哪美联储对全球经济以及贸易不确定性的关注度上升，即便美国经济仍有韧性也仍将继续下降，黄金年内有望继续走强。长远来看，随着数字货币的兴起，黄金作为价值储藏的价值会不断强化，黄金长牛可期。
铜铝有望受益于“逆周期”发力
钴价触底后有望迎来修复
推荐标的：银泰资源、盛达矿业、中金黄金、紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、云南铝业
一
需求稳中趋缓，寻找细分行业机会
由于有色金属应用于从建筑交通到工业生产的各个领域，商品价格与宏观经济和工业生产景气周期密切相关。2005年工业生产景气度快速上升，到2007年有色商品价格与经济周期同时见顶，随后发生2008年次贷危机，金雄镕有色商品大幅回落LME基本金属指数下跌35%。全球央行为了对冲经济危机带来的负面影响，进行大规模的量化宽松，以中国为代表的新兴市场国家下调利率发力基建再次带来固定资产投资上升，拉动工业生产迅速恢复，2011年有色价格迎来新的高点。从2012年开始到2015年由于经济复苏全球货币政策的收紧，商品进入5年的漫长熊市。本轮周期自2015年中国连续5次降息开始，地产基建增速回归，加上供给侧改革对上游原料供给的影响，2016开始有色商品迎来牛市，在2019年地产增速退坡导致各项工业生产趋缓中结束。
回顾过去两轮商品周期下行过程，复仇女神战术折刀可以发现有色金属行业中矿产、冶炼和加工企业业绩在商品价格下行背景中表现出一定差异，各板块展现出不同的业绩弹性和投资价值。从营业收入上看，矿产、冶炼和加工企业受有色商品价格影响均较大，由于其终端产品与标准商品价格密切相关，下行周期中营业收入难免伴随下行。但销售毛利润和净利润体现了不同板块对商品价格的弹性。矿业采选企业利润弹性较大，2006年矿产企业毛利润同比增长142%，2011年毛利润同比增长48%，远超冶炼和加工企业。在弱势周期中利润下滑也较为明显，2007年，同比降低28%，妖精阿瓦隆传奇2012年同比降低19%，同样的背景下价格下跌对应冶炼和加工企业盈利情况冲击较小。尤其是加工企业，行业中对原料执行严格锁价和套期保值受短期价格波动较小，加工费弹性较小周期性不显著，导致毛利率长期保持稳定，在商品价格下行周期中业绩稳定性凸显。
产业集中度提升，龙头股价值凸显
二
降息趋势确定，黄金长牛格局不改
全球PMI走低降息周期开启，贸易争端加快上涨节奏
美国经济下行趋势明确PMI自2018年8月创出61.3的高位，连续下滑至8月的49.9，为2009年9月以来首次跌至50下方。新兴市场国家综合PMI也在今年5月突破50荣枯线，各国央行开启降息周期对冲全球经济下滑。上半年黄金市场的情绪继续高涨，COMEX黄金总持仓继续增加到接近119万手，创历史新高。人民币离岸汇率持续下行，进一步提振人民币黄金价格的热度。
2008年金融危机之后，全球经济陷入长期低迷。中国经济进入“三期叠加”和新常态，经济增速不断下行；欧洲经济受欧洲危机影响持续低迷；美国经济也在长期低利率和3轮QE的帮助在2014年才渐有起色。15年4季度和16年1季度，中国经济和大宗商品价格见底，随着中国经济好转，美国经济持续走强，欧洲、日本和新兴经济体经济也有起色。2017年全球经济迎来同步复苏。但2018年年中，中国经济重现下行压力，欧洲经济也重现低迷，美国经济虽然尚可，但随着全面贸易环境大幅恶化，全球经济整体呈现下行趋势。在次背景下，美联储于2018年12月停止加息并明确停止缩表时间，2019年7月美联储转向降息25bp并提前2个月停止缩表。但美联储7月降息前后向市场传达了矛盾的信号，错过向市场有力传递“预防式降息”的信号，叠加特朗普变卦，美联储对全球经济以及贸易不确定性的关注度上升，即便美国经济仍有韧性也仍将继续下降，黄金年内有望继续走强。长远来看，随着数字货币的兴起，黄金作为价值储藏的价值会不断强化，黄金长牛可期。
三
铜铝有望受益于“逆周期”发力
2019年内外政策高度联动，随着外部经济环境不确定性上升，对内“逆周期”政策有望发力。有色基本金属中的铜铝锌镍库存均不高，供给端或低速或增速低于预期，受18年年中开始经济下行压力和贸易不确定性上升，价格持续受到压制，但并未出现崩盘式下跌。若是逆周期适度发力，铜铝需求有所改善，在目前的供给水平，价格有望阶段性上涨。
四
钴价触底后有望迎来修复
钴在2016年7月到2018年4月价格从不到20万/吨涨到接近70万/吨，从2018年4月开始一路下跌2019年7月已跌至低于22万/吨的水平。不少钴相关上市公司18年4季度和19年1季度或微利或亏损，而钴供给仍然严重过剩。占据全球钴供应约1/3的嘉能可钴业务盈利也大幅下降，8月嘉能可宣布旗下的Mutanda铜钴矿将逐步关停，进行改造。Mutanda2018年产钴2.73万吨，占比接近全球钴产量的20%，其关停对于2020年全球重建钴的供需平衡将有明显帮助，钴价已企稳反弹。随着供需平衡的逐步建立，预计钴价仍有上涨空间。
