来源：股市荀策
核心结论：①上证综指2440点是牛市反转点，美女箭术杀妖类似05年998点，大逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、国内外资产配置A股。②根据盈利趋势，牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期，年初以来处于孕育期，经历3288点以来调整后，下半年市场有望逐渐步入爆发期。③牛市第二阶段将确认主导产业，科技和券商更强，消费白马和制造龙头等核心资产为基本配置。
蓄势待发
——2019年中期A股投资策略
主要内容：
回顾：年初以来是牛市孕育期。①从牛熊周期轮回、领先指标反转角度判断，1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点，基本面领先指标也佐证上证综指2440点是牛市反转点，今年1月4日上证综指2440点前后，五个领先指标中有3个企稳。②根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，三阶段特征差异很明显，且在A股最近三轮牛市中都有印证。第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。第二阶段全面爆发期：盈利和估值戴维斯双击。第三阶段泡沫疯狂期：盈利高位盘整，情绪推动市场上涨，形成最后一冲。③2440点至今是牛市第一阶段，1月4日以来至4月8日高点上证综指累计上涨了3个月，时空已较为充分，随着估值修复到位，由于4月之后基本面没跟上，市场进入回撤期，属于牛市过程中的正常调整。
展望：牛市爆发期正蓄势待发。①长期看盈利是股市最核心变量，1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%、EPS为5.2%、PE为0.1%，1991年以来上证综指为11.6%、22.9%、-9.2%。借鉴历史，牛市进入第二阶段的条件是基本面见底回升。②预计A股净利润同比19Q3见底，ROE于19Q4见底：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期三年一轮回，政策出台传导到实体经济存在5-9个月时滞；二是从结构因素看，新时代产业结构升级，这时经济平盈利上。③资产配置角度，未来居民将通过购买保险类产品、养老目标基金、银行理财等间接进入股市，资金入市潜力巨大。回顾历史，场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始进场。年初以来资金尚未入市，我们测算未来两年保险类潜在增量入市资金1.5万亿元，外资0.9万亿元，银行理财长期潜在增量入市资金2.9万亿元。
策略：战略乐观，循序渐进。①牛市第一波上涨后的调整结束进入第二波上涨，需要基本面、政策面共振，如06年初、09年初。展望下半年，市场有望从牛市孕育期步入牛市爆发期。根据过去库存周期和政策拐点推演，我们认为净利润累计同比低点或在19Q3、ROE低点19Q4，365betok.vip但这次情形更加复杂，需要政策对冲，跟踪7月底中央政治局会议。②牛市的第二阶段往往会产生主导产业，主导产业符合时代背景、业绩和估值双升，这次聚焦科技。从风格轮动周期看，未来2年成长胜出概率更大，龙头公司占优的风格特征有望持续。③科技和券商盈利向上弹性更大，是进攻品种，消费白马和制造龙头等核心资产业绩稳定，仍可作为基本配置。
正文：
2018年受国内外因素影响，市场经历了大幅下跌，我们在18年12月9日报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略》中提出，2019年市场将结束熊市走向牛市。2019年1月行情开始转向，流动性改善推动估值和情绪修复，市场已经走出熊市的阴影，步入了牛市第一阶段即孕育期，各大指数一季度涨幅喜人。4月6日《四月决断》中我们提出经历3个月上涨后需警惕基本面不能接力导致的回调风险，4月21日《小心溜车》中明确提出市场短期面临回撤压力，上证综指4月22日达到次高点后开始回调。展望下半年，我们认为A股有望逐渐步入牛市第二阶段即爆发期。
1、回顾：年初以来是牛市孕育期
上证综指2440点是牛市反转点。从牛熊周期轮回、领先指标反转角度判断，1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第五轮牛市包括13/6-15/6上证综指牛市和12/12-15/6创业板牛市，经历了15/6-16/1期间的三轮大跌之后，16/2-19/1上证综指从2638-2440点处于震荡筑底阶段。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点最大跌幅53%，与前四轮50-70%最大跌幅相当，持续43个月，与前四轮普遍35-50个月持续时间相当。从成交量看，15/6-19/1每日成交量从最高的1272亿股降至最低253亿股，降幅80%，已超过前四轮60-70%降幅区间。看个股股价涨跌幅，15/6-19/1全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比84%，与前几轮50-90%区间相当。A股牛熊周期视角之外，基本面领先指标也佐证上证综指2440点是牛市反转点。我们对基本面指标及其与股市的关系做一个梳理。首先，基本面指标可以分为领先指标、同步指标、滞后指标，5个领先指标包括社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比，同步指标如企业利润、工业增加值等，滞后指标如CPI等。这源于流动性周期领先经济增长周期，经济增长周期领先于通胀周期，而其中内在的核心逻辑是1936年凯恩斯的《就业、利息与货币通论》出版后宏观政策逆周期调控，北大英雄2011详见《牛市有三个阶段-20190303》、《市场反转需要啥信号？-20190220》。参考历史经验，市场反转进入牛市第一阶段的信号是5个领先指标中3个或以上企稳，05、08、12年牛市启动时均是如此。今年1月4日上证综指2440点前后，五个领先指标中有3个企稳，基建投资增速在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI指数19/02见底（其中PMI新订单指数09/01见底）。
牛市有三阶段，根据盈利的背景划分。牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学并没有严格的定义，回顾历史时，大家划分牛熊市，往往以指数的高低点来切割，这样处理简明清晰，但没能准确阐述各阶段的特征。我们根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，三阶段特征差异很明显，且在A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印证。第一阶段孕育准备期：盈利回落、估值修复。具体时段如05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月，第一阶段持续时间5-10个月左右，指数最大涨幅在20-50%之间，随后会回吐前期涨幅的6-7成，从推动力看第一阶段指数EPS（TTM）涨跌幅多数在-50-0%之间，PE（TTM）涨跌幅在3-25%之间。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨，这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备。第二阶段全面爆发期：盈利和估值戴维斯双击，具体时段如06年1月-07年3月、09年1月-09年11月、13年4月-14年12月，第二阶段持续时间12-20个月左右，指数最大涨幅多数在70-180%之间，回撤很少，最大幅度也不过10-25%左右，这个阶段是牛市的主升浪。从推动力看第二阶段指数EPS（TTM）涨跌幅多数在50-400%之间，PE（TTM）涨跌幅在30-120%之间。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：盈利高位盘整，最早提出地理名称的书情绪推动市场上涨，具体时段如07年3-10月、09年11月-10年11月、15年1-6月，第三阶段持续时间6-15个月左右，指数最大涨幅在50-180%之间。从推动力看第三阶段指数EPS（TTM）涨跌幅多数在-20-50%之间，PE（TTM）涨跌幅多数在20-50%之间。此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。
2440点至今是牛市第一阶段。我们在《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市孕育期波动大-20190310》等多篇报告分析过上证综指2440-3288点属于牛市第一阶段上涨，逻辑是宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。回顾05年、08年、12-13年三轮牛市的第一阶段，从时间、涨幅、估值三个角度发现本轮2440-3288点上涨已经比较充分。时间角度，历史上牛市第一阶段多数上涨2-3个月，今年1月4日以来至4月8日高点上证综指累计上涨了3个月，时间已较为充分。涨幅角度，上证综指在05年、08年、12-13年牛市第一阶段中最大涨幅分别为23%/26%/23%，创业板指在12/12-13/04期间最大涨幅为55%。今年2440-3288点上证综指最大涨幅为35%，创业板指为49%。估值角度，全部A股PE（TTM）19/04/08时为18.4倍，接近16年以来的均值18.9倍，处于05年以来从低到高39.3%的分位。随着估值修复到位，由于4月之后基本面没跟上，工业增加值、消费、投资、出口等数据均出现下滑，3288点以后市场进入牛市第一阶段上涨后的回撤，我们前期报告《四月决断-20190406》、《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》都有分析过，内外因素共振导致这次调整更复杂。4月后市场的下跌是牛市过程中的正常调整，之前牛市都经历过，5月之前上证综指最大跌幅已经238点，从3288点跌至最低3050点。
2、展望：牛市爆发期正蓄势待发
牛市最终需要基本面支撑。我们在《海内外牛市基因探秘（1）-（3）》中曾以DDM模型为框架回顾了海内外股市历史，提出影响市场的核心变量是流动性、企业盈利、制度和政策（风险偏好），虽然短期看三大因素对市场影响各有侧重，然而长期看盈利是决定市场方向的主角。从宏观基本面看，经济增速越高的国家股市表现越强劲，《投资世界长期属于乐观者-20170710》中分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关。中国A股自1991以来股指年化涨幅为11.3%、名义GDP年化增速为14.2%；中国香港自1964年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自1968年来分别为9.0%、9.3%；美国自1929年来分别为5.5%、6.1%；英国自1984年来分别为5.0%、5.3%；日本自1970年以来为4.8%、4.2%。从微观盈利看，更高的净利润年化增速和ROE常对应更高的股指涨幅。自1990年以来标普500指数ROE（TTM，整体法，树木游泳的力量下同）/净利润年化增速/指数年化涨幅为13.1%/7.2%/11.0%，自2002年以来纳斯达克综合指数为8.5%/17.7%/7.5%，自1995年以来万得全A为10.4%/12.0%/9.0%，自2011年以来创业板指为10.2%/-2.6%/1.2%（截止2019/06/28）。回溯历史，我们进一步厘清盈利和估值对中美股市股价贡献度。1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%、EPS为5.2%、PE为0.1%，1991年以来上证综指为11.6%、22.9%、-9.2%，可见盈利是驱动股价上涨的主力。前文我们分析过牛市有三个阶段，第二阶段是爆发期，是牛市主升浪，背景就是盈利见底回升。比如，06/01市场进入牛市第二阶段时，工业增加值累计同比从06/01的12.6%反转上升至2月的16.2%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底，对应牛市第二阶段06/1-07/03.09/01市场进入第二阶段时，PMI也从08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工业增加值增速在09/01见底-2.9%开始回升，全部A股归母净利润同比增速09Q1见底，对应牛市第二阶段09/01-09/11.13/04创业板进入牛市第二阶段时，创业板归母净利累计同比增速早在12年见底，从12Q4最低的-8.6%升至14Q4最高的22.7%，对应牛市第二阶段13/04-14/12。
基本面即将见底回升助力牛市爆发期。我们认为A股基本面将在今年三季度见底，这因为：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期三年一轮回，政策出台传导到实体经济存在5-9个月时滞；二是从结构因素看，新时代产业结构转型升级，这时盈利韧性增强。从库存周期看，02年以来A股经历了5轮盈利周期和库存周期，两者走势趋同、三年一轮回，这次本轮库存周期始于16年5-6月，预计将于19年8-9月结束，那么业绩将在19年三季度见底。从政策时滞看，在《基本面接力棒到底如何？-20190428》中，我们提出基本面五大领先指标，政策托底后领先指标率先企稳。这次五大领先指标中3个已在19年1月前后见底企稳，参考历史经验，预计业绩将在三季度见底。从产业结构看，我国经济正从需求扩张型转向结构优化型，借鉴1970-90年代美国及1970-80年代日本转型期，基本面特征从宏微观大起大落变为经济平盈利上。1970-80年代日本经济转型重点是第二产业内部产业升级，即发展高端制造业，当时实际GDP增速稳定在4%左右，企业ROE从1976年最低8%上升至1980年的27.7%，并在1980-89年间平均保持在19%左右。1970-90年代美国经济转型重点是发展科技和服务业代表的第三产业，当时实际GDP增速均值从1960s的4.5%降至1990s的3.2%，而美股盈利回报维持在8-10%左右，微观盈利韧性更强。当前我国也面临产业结构转型，第三产业占GDP比重从10年的44.2%升至18年的52.2%，消费占比从48.5%升至53.6%。这时盈利向上源于：一方面，盈利稳定的消费类占比提高，而盈利波动大的周期占比下降。另一方面，各行业集中度逐步提高，绩优龙头做大做强，龙头市占比提高助推整个行业业绩改善。我们测算2019年A股净利同比为5%，ROE为9%，净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。当然不排除这次情形更加复杂，未来出口下滑将拖累就业、GDP增长等，基本面见底时点可能延后至四季度。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时GDP增速稳定在6%左右，A股利润增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。
牛市第二阶段资金入场将加速，相生相长。资产配置角度，未来资金流入股市的潜力很大。根据《凯捷2018世界财富报告》与《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》中数据，2015年我国居民资产中房地产占比高达62%，固收类占比为33%，股票配置比例仅为5%，而2017年美国分别为30%、38%、32%。截至2016年我国城镇居民人均住房面积约36.6平方米，相比于2000年的20平方米已经大幅提高，2018年我国人口年龄均值为37.4岁，将跨过25-40岁买房高峰期。2019年2月22日中央政治局明确指出要深化金融供给侧结构性改革。从融资端看，上交所正大力发展科创板为实体经济提供融资服务。从投资端角度看，我国正在大力引导长线资金入市，后地产时代，未来居民将通过购买保险类产品、养老目标基金、银行理财等间接进入股市。回顾历史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三轮牛市，场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始进场，并在第三阶段大幅流入：以公募基金份额变化大致刻画散户入场情况，05/06-07/10牛市三个阶段股票型与混合型基金的份额月均增量分别为3、300、1350亿份，08/10-10/11牛市三个阶段分别为-180、130、70亿份，12/12-15/06牛市三个阶段分别为205、-150、2800亿份。保险资金一般也在第二阶段中后期开始加仓，05-07年险资运用余额中股票和基金占比最高到27%，08-10年最高17%，12-15年16%。今年前五个月每月新增投资者平均为134万人，与16年以来的均值132万人持平，前五个月股票型和混合型基金的份额月均仅增50亿份，资金尚未入市，这是牛市第一阶段的特征。我们测算未来入市的潜在资金，银行理财资金现在32万亿元，参考养老金投资的股票配置10%并考虑理财规模的扩大，潜在增量资金2.9万亿元，保险类资金（险资、社保、养老金及年金）考虑未来两年的规模增长，及牛市中权益比例上升，比如达到15年的16%，潜在增量资金是1.5万亿元，外资借鉴中国台湾和韩国股市对外开放经验，未来两年潜在增量资金0.9万亿元。参考历史市场从牛市第一阶段步入第二阶段，除了基本面条件外，还需要政策面支持，06/01市场进入牛市第二阶段时，金融机构各项贷款余额同比增速从05/12的12.98%跳升到06/01的13.8%，货币政策积极，09/01市场进入第二阶段时， 09/01新增贷款规模达1.62万亿，远高于08/12的7718亿，显示四万亿投资落地中。这次需跟踪7月下旬的中央政治局会议，如政策有再次偏松，风险偏好提升将吸引资金流入。
3、策略：战略乐观，循序渐进
战略乐观，国内政策影响牛市第二阶段的节奏。拉长时间看，上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，坚定信心，战略乐观，详见《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》等。前文分析过，牛市第一波上涨后的调整结束进入第二波上涨，需要基本面、政策面共振，如06年初、09年初。展望下半年，市场有望从牛市孕育期步入牛市爆发期，三季度是个窗口期。前文我们分析指出，A股进入盈利回落加速的下行后期，根据过去库存周期和政策拐点推演，净利润累计同比低点19Q3、ROE低点19Q4，但这次情形更加复杂，国内政策宽松的力度在二季度边际上又变小了一些。7月下旬我国将召开中央政治局会议，国内政策有再次宽松的可能。根据最新芝加哥利率期货显示，7月31日美联储议息会议降息25BP的概率为71.9%，降息50BP的概率为28.1%，如果美国降息，国内货币政策宽松空间将更大。目前，我们暂把市场6月10日以来的上涨定性为小反弹，基本面数据回落，均可能造成市场再次回撤，牛市第二阶段上涨仍需更明确信号。放眼下半年乃至明年，市场震荡蓄势期是战略布局机会。
牛市第二阶段行业分化，盈利是关键。牛市第一阶段市场进二退一，回吐较大，行业以轮涨普涨为主，整体是中枢抬升的震荡。而牛市的第二阶段往往会产生主导产业，主导产业具有业绩和估值提升明显的特征，企业盈利触底回升并配合估值形成戴维斯双击，与其他行业拉开差距。05/6-07/10牛市期间，城镇化和工业化加速，此轮牛市第二阶段（06/1-07/3）主导产业是地产产业链，涨幅居前的行业除了券商（涨幅622%），其他集中在地产链，有色涨幅307%，机械242%，房地产204%，上证综指181%。从业绩上看，有色行业归母净利润同比增速从06Q1的54%（ROE-TTM14.2%）上升至07Q1的66%（24.7%），机械从-0.8%（10.1%）升到77%（16.3%），房地产从33%（6.0%）升到72%（9.9%）。08/10-10/11牛市主要受益于宏观流动性的持续宽松和财政货币政策的强力刺激，牛市第二阶段（09/1-09/11）依旧以房地产产业链为主导，有色金属、煤炭、房地产、银行及钢铁等涨幅居前。12/12-15/6牛市宏观背景是经济结构调整和创新产业政策引导，创业板是牛市主流板块。创业板牛市第二阶段（13/4-14/12）除了券商（涨幅162%），主导产业链为传媒、计算机等TMT板块。期间计算机涨幅154%，传媒129%，创业板指104%。从业绩上看，计算机归母净利润累计同比增速从12Q4的-8%（ROE-TTM 8.9%）升至14Q4的24%（10.0%），传媒从16%（10.9%）变为19%（11.4%），创业板指从-9.2%（7.7%）升至25.8%（11.8%）。我们目前的宏观大背景是经济进入增速换挡后的新时代，当前中国类似1980年代美国，科技和服务业成为经济新动力，而直接融资尤其是其中的股权融资发挥了重要的作用。从主导产业看，步入信息化时代重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市全面爆发期，这次的主导产业是科技+券商。市场风格方面，A股价值成长风格周期一般是2-3年，2016年至今整体是价值风格占优，上证50跑赢创业板指，中证100跑赢中证1000，盈利是决定性变量，两类风格的盈利增速差决定着相对收益。另一个值得市场关注的风格特征是2017年以来龙头策略持续占优，选取一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，17/1/1-19/6/28行业龙头股价涨幅均高于各自行业整体水平。龙头策略占优从基本面角度看经济步入由大到强阶段，由于行业集中度提升，龙头企业市占率不断提升，ROE明显高于行业水平。投资者结构角度，机构投资者占比上升也强化了龙头效应，外资加速入场，边际增量资金影响市场风格，机构投资者更偏好低估值、大市值的龙头企业。从周期角度往后看2-3年成长胜出概率更大，随着18年商誉减值负面影响的消退，科技行业盈利处在周期底部，产业政策向科技倾斜，科创板带动PE/VC等为科技产业注入资金，盈利最终会回升。与此同时，龙头公司占优的风格特征有望持续。
核心资产为基本配置，科技+券商进攻。消费白马和制造龙头等核心资产业绩优异，仍可作为基本配置。在《ROE决胜负-20190622》中，我们提出19Q1家电ROE为14.8%，08年以来整体处于8.7%-19.3%，白酒为24.6%，08年以来整体处于17.9%-40.4%。家电、白酒行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代，优势品牌龙头胜出，比如洗衣机销售额CR3从06年的57%升至18年的68%，白酒销售额CR3从00年的42%升至18年的64%。19Q1保险ROE为14.3%，08年以来整体处于3.3%-17.5%。截止17年我国保费总收入达到3.7万亿元，仅次于美国，然而从保险密度和深度看，我国保险业较国际水平差距大，保险市场有待扩张。部分制造如工程机械、水泥行业的龙头也是如此。根据中国工程机械工业协会数据，19年1-4月国产、欧美、日系、韩系挖掘机市占率分别为64%、14%、11%、10%，其中三一重工、徐工机械市占率为24%、14%。水泥龙头海螺水泥销量占比从04年的4%一路攀升至18年的17%。行业格局决定了盈利能力，19Q1工程机械ROE为10.2%、水泥为22.2%，而05年以来均值为12.3%、10.8%。未来市场进入牛市第二阶段，会出现主导产业，盈利和估值上行带来的戴维斯双击将使主导产业出现明显的超额收益，配置角度建议重点关注科技和券商。19Q1通信ROE为2.9%，电子为7.3%，计算机为3.5%，均低于A股的9.3%，当前ROE处在历史偏低位置。近期资本市场改革等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，从而带动行业需求回暖、增加订单，推动ROE改善。回顾03年以来科技股已经历3次盈利周期，平均持续12个季度，最新一轮盈利回升期始于12Q4，高点在16Q1，此后开始回落，至19Q1已持续26个季度。13-15年大量并购重组带来外延式扩张拉长这轮盈利周期，随着三年业绩承诺到期，大量商誉减值损失直接冲抵净利润，18Q4科技股归母净利累计同比低至-36.9%，至此前期并购重组对科技股业绩的拖累才基本告一段落。目前科技股盈利处在周期性底部，有望进入新一轮回升周期。券商19Q1ROE为5.2%，盈利状况也处于历史底部。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化。科创板正式开板，沪伦通正式启动，资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行通过同业拆借、repo等方式加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。随着金融供给侧改革推进以及股权时代为科技行业发展服务，券商业务有望更多元化，盈利更有弹性。对比国际，18年美股券商行业ROE为10.9%，未来A股券商ROE有望提升。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期。
