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沈建光博士宏观研究
今年A股开年表现雄冠全球，2月25日更是大幅收涨5.6%。沈建光博士曾在去年11月《2019：探寻中国经济乐观的理由》文章中提出，2019存在中美贸易磋商达成一致、对内宽松政策托底的两大乐观理由，目前来看，上述两大理由的兑现直接助力了今年以来中国资本市场的开门红。热议：牛市真的来了吗？
资本市场的乐观态势引发了关于牛市的讨论，有媒体发文直称A股“牛头”露角。本轮上涨与2015年有何不同？2015年的“国家牛市”给我们带来什么教训？沈博士最新文章《从国家牛市到市场牛市》，敬请阅读。
文 | 沈建光
今年A股开年表现雄冠全球，春节后上证、深证股指更是节节攀升。笔者曾在去年11月《2019：探寻中国经济乐观的理由》文章中提出，2019存在中美贸易磋商达成一致、对内宽松政策托底的两大乐观理由，目前来看，第一滴血5 野蛮追击上述两大理由的兑现直接助力了今年以来中国资本市场的开门红。
2月25日A股单日涨幅创年内最佳。截止收盘，上证指数和深证成指均上涨5.6%，市场情绪明显回暖。年初至今沪深两大股指已经上涨18.7%和26.2%，全天成交量达到1.04万亿，券商股全面涨停。结合全球市场来看，年初至今，A股连涨八周，深证涨幅更是冠绝全球，自12月低点以来反弹30%，反弹幅度超过排名第三的纳斯达克指数和全线美国、欧洲、日本市场。
图1： A股反弹幅度冠绝全球
注：A股低点在2019年1月4日，美股低点出现在2018年12月26日
股市小阳春背后的积极助推因素
今年A股大涨其实反映了市场情绪的转好。早在去年11月市场情绪普遍低迷时，笔者便提出，市场对2019年的经济预期过于悲观，斩魂配置要求其实越是一致看空，越是可以期待改善空间。2019年政策层面或明显好于2018，存在中美贸易风险缓和、新兴市场波动减少、国内政策拐点出现，从“去杠杆”走向“稳杠杆”、减税措施发力等诸多乐观理由，无需对经济形势过分担忧。
近期中美贸易谈判有所进展、围绕“六稳”的政策放松措施也在陆续出台，验证了笔者前期的判断。例如，中美贸易谈判方面，中美贸易磋商取得重大进展，周末特朗普称将推迟上调美国对中国加征的关税，并在与习大大会晤时宣布贸易协议达成的消息；同时，习大大在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，叶锦添 流白是近期一系列宏观政策放松的延续；相应地，今年开年以来以全面降准为号角，放松政策频出，1月新增贷款、社会融资总额均创单月历史新高，为经济好转提供了资金支持。股市在诸多利好下应声而涨。
乐观情绪带动大量资金入市
除贸易战与政策放松的利好外，本次A股市场上涨也与资金加速流入A股市场有关。例如，一方面，外资涌入有所加快，截止上周末，2月陆港通净买入额已达806亿，处于历史较高水平；另一方面，A股本地交易者情绪回暖，融资融券余额自2月低点以来单边快速上升，斧头帮杀戮融资余额、融券余额分别上升5%和3%，市场交投大幅活化。值得注意的是，2月25日北上资金在连续18个交易日连续净流入后首次出现了净流出，流出金额为7个亿，部分外资投资者选择逆市退出、获利离场，过快上涨风险值得警惕。
图2： 两市成交额大幅回升
图3： 北上资金持续流入
此外，A股“逢九必涨”的历史规律也值得关注。正如笔者早前在《A股开门红是否能持续？》文章中提到的，除极个别的年份和市场，全球股市客观存在“逢九必涨”的情况，且收益幅度较为可观，A股“逢九”表现不俗，受到1999年和2009年金融危机后大幅反弹影响，上证综指及深证成指“逢九”有50%上下的年回报，2019年或许是国内资本市场比较乐观的一年。
警惕“国家牛市”教训，推动资本市场健康发展
近来A股连续涨幅亦引发了关于牛市的讨论，有媒体发文直称A股“牛头”露角，在笔者看来，对待新一轮的舆论狂欢，应该吸取2015年吹捧“国家牛市”的惨痛教训，夯实投资者对待资本市场乐观情绪的基础，结合资本市场市场化、法治化、国际化建设，推动资本市场健康发展，切勿政策干预过多，重蹈2015年“国家牛市”的覆辙。
实际上，笔者早在2015年中A股超5000点时便发表文章，提到《牛市不需“国家战略”》。在笔者看来，当时一片欢呼下的A股市场实际上存在诸多风险，包括政府过度引导预期、低风险承担力的投资者借钱入市；“负财富效应“凸显，居民推迟消费以便炒股；市场估值偏高、证券化率上升过快；经济低迷、改革预期被消费等问题，并提出脱离了基本面的牛市不可持续。
当然，当前A股市场与2015年仍然存在较大差别。
首先，A股市场现在估值便宜相较2015年仍然相对偏低，代表全市场估值的万得全A指数仍只有16倍静态市盈率，低于2000年以来历史平均水平；上证指数、深证成指、创业板经过次轮涨幅后市盈率分别为13.4倍、21.1倍、36.8倍，仍未回到历史均值；
其次，预期2019年在减税降费、宽货币带动宽信用，以及外部环境改善等多重利好作用下，今年上半年中国经济有望实现筑底，而下半年经济可能会有所反弹，今年中国经济有望前低后高，对股票市场形成了支撑。
第三，目前市场杠杆率虽有上升，但远远未达到2015年的水平。
图4：A股估值仍未回到历史均值
综上，笔者认为，当前A股市场刚刚回暖，并未到达2015年的非理性上涨，但仍要警惕国家牛市的教训，避免用政府信用为股市直接背书，进而使投资者陷入非理性情绪、认为市场“只涨不跌”，疯狂推高入市资金杠杆率的同时，造成了股市的快涨快跌，与监管层期待的慢牛走势相去甚远，甚至泡沫破灭后投资者不得不承受惨重损失，资本市场也错失了几年良性发展的时期。
新一轮“六稳”政策，应该注重于政策托底与改革协调推进，避免国家层面的用力过猛、政策过度放松造成新一轮金融风险加剧。同时，李大大大大曾在国务院常务会议等场合数次提示风险，指出不搞大水漫灌，稳健的货币政策没有变，也不会变。
因此，在笔者看来，资本市场需要良性发展，坚守市场化、国际化和法制化的道路，金融市场更应当坚守为实体经济服务的定位，而非鼓励高杠杆推升下的快钱流进流出。未来随着减税降费等结构性改革稳步推进、政策放松后经济逐步企稳、科创板等资本市场改革创新制度逐步建立完善，预计中国股市有望获得健康成长、回归价值，并迎来长期投资机会。这次要以市场为引导，以市场化、法治化、国际化为指导思想，吸取国家牛市的教训，使本次成为市场牛市， 可以更加健康和持久。（完）
