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过去两年比较严厉的“去杠杆”政策带来了不利的负作用，实体融资难，民营企业环境变得更加严峻；而且，在经济减速过程中，“去杠杆”并未改善经济结构。2019年中国经济的走向，很大程度上也取决于“去杠杆”政策是不是能够得以调整。
徐高
编者注：本文作者为光大证资管首席经济学家徐高。文章最早发布在公众号“上海金融与法律研究院”（id：SIFL2002）上，根据徐高在“鸿儒论道：前瞻2019”的发言整理而成。界面获授权转发。为方便阅读，文章略有调整。
2018年中国宏观经济最主要的影响因素就是“去杠杆”政策，2019年中国经济的走向，很大程度上也取决于“去杠杆”政策是不是能够得以调整。中美贸易摩擦，无论是去年还是今年，对中国经济的影响更多是在心理层面，在宏观数据层面远远赶不上“去杠杆”政策。
本文分为两部分，第一，到底“去杠杆”政策是该做还是不该做？做下来的结果怎么样？第二，基于“去杠杆”政策的分析，预判一下今年的宏观经济以及资产的走向。
一、中国债务上升的必然性与合理性
首先一个基本事实是中国的高储蓄率，上图是全球储蓄率对比，我们可以看到中国的储蓄率到现在为止仍然超过40%，而中国以外的全球其他国家和地区的储蓄率就20%多一点，也就是说，中国的储蓄率是其他国家地区的平均水平的2倍，我们储蓄非常多。
储蓄要向国内投资转化，转化过程或者途径就是融资，我们来看中国社会融资规模的组成：大头是银行信贷，包括传统的信贷、委托贷款和信托贷款等；还有一大块是债券融资，现在债券融资包含地方政府专项债，比之前高了一些；最后还有股票融资，占整个社融的比重不超过5%。所以很明显，中国融资结构是债权型融资方式为主导，随着储蓄向投资的转化，债务会越来越多，它的上升有合理性和必然性。
从国民经济核算来看，国内储蓄有两个用途，一个是转化国内投资，一个是借给外国人，借给别人表现为经常账户的顺差，但在次贷危机之后，经常账户的顺差占GDP比重显著收缩，现在收缩为零了。也就是说，外需走弱，由于美国加杠杆，在劫难逃吉他谱我们需要国内储蓄更多转化为国内投资。从上图可以看到，次贷危机之后，中国大陆非金融部门总债务占GDP比重同比增速加快，更多的储蓄需要在国内吸收消化掉，当然债务上升会更多更快一些。
然而，即便债务增速快，现在中国非金融部门总债务占GDP的比重大概在250%，确实比新兴市场国家均值高一点，但是比发达国家的均值还是低的，中国的债务不是多得不得了的这种概念。从跨国债务比较来看，中国的债务处于全球各个国家的中游水平。因此，光看债务规模是不对的，考虑了中国高储蓄率的情况，类似中国债务很多这种观点就缺乏事实根据。
二、房产基建投资增加的必然性与合理性
削减债务，根本措施是什么？是增加消费——中国债务的产生的核心原因是储蓄比较多，而储蓄就是收入减去消费，所以消费少，储蓄就多。
我们来看消费的跨国比较，深色的线是中国居民消费占GDP的比重，横轴是人均收入水平，虚线是估算的其他国家的消费水平，当然会有差异，这个均值的波动范围用阴影画出来。我们可以看到，改革开放以来，随着人均收入水平快速地上升，居民消费占GDP比重明显地下降，到现在为止，低于全球均值接近两个标准差，非常低。消费这么低，储蓄自然就很高，所以要真正降低债务，最根本的办法是推进消费转型，让消费多起来。
但是要增加居民消费，前提是增加居民收入，在不增加居民收入的前提下想增加居民消费，就只能让居民加杠杆。从理论上讲，增加居民收入很简单，把更多收入导向居民部门，也就是还富于民；流量上来讲，大规模减税，让利于民，让能够产生收入的资本更多地到居民手里去。但在可预见的未来，收入分配制度很难有大的调整，也就导致居民消费很难起来，储蓄占GDP比重仍然会处于高位，债务累积就有它的必然性，网络发言防和谐器这是经济规律。
当我们长期面临高储蓄背景情况下，储蓄怎么用掉？主要让国内投资吸收。
中国国内投资构成分几块：基建大概四分之一，房地产大概四分之一，制造业大概三分之一，还有其他投资五分之一。
这些投资又可以归为两类：
制造业投资可以理解成为是“生产型投资”，投下去很快变成产能又出来了，产能会越搞越大。目前，我们已经产能过剩了，所以如果再加大投资制造业，只会让问题更加严重。基建和房地产我称之为“消费型投资”，它是投资，但投下去不会带动产能立马扩张，反倒有助于提高公共和个人的消费水平。
在居民消费占GDP比重仍然比较低的情况下，消费搞不起来，生产型投资空间又不大，通过消费型投资拉动总需求、稳定经济增长是有它的合理性的。所以很多人不喜欢房地产，不喜欢基建，但从道理上来讲，其实需要依靠它们。
三、去杠杆政策的负面影响
很多人都认为基建投资的结果就是地方政府债务扩张，所以要压缩它们的融资，“去杠杆”政策第一个表现是对地方政府融资的紧缩，从图上我们看到，地方政府融资平台作为基建投融资主体，从2017年开始，它们的债券发行量下滑，融资明显地受到挤压，当然背后导向也是抑制地方政府债务过快地增长。
另外跟房地产有关，从2017年开始，房地产调控在强化，所以房地产获得的开发贷款增速在2018年明显走低，到现在略有回升，但现在还是比较低的水平。
也就是说，从2017年开始到2018年，整个宏观政策收紧，尤其“去杠杆”政策收紧的时候，房地产和地方政府融资平台的融资都受到了明显的挤压。
除此之外，2017年经济工作会议之后，我们推进了金融强监管政策，明显挤压了影子银行的扩张。社融可以分解成两块：一块是传统银行信贷，一块是非标准的融资或者叫影子银行融资也可以。非标融资包括委托贷款、信托贷款、票据这些东西，从同比多增角度来说，收缩得很厉害，现在同比多增处在数据发布以来最低的水平。非标融资固然有很多风险，这是客观存在的，不容否认，但是同时我们要承认这些非标融资在一定程度上满足了实体经济的融资需求，www.gradjob.com.cn尤其满足了民营企业的融资需求，对于这些非标融资的挤压，事实上阻断了很多实体企业投放融资的渠道。
这一系列政策最后导致的结果是货币政策传导路径受阻，这个事情不是第一次发生了，2014、2015年也遭遇过，怎么看出来的？深色线是社融的增长，2018年到现在，社融每个月增长都比去年同月的增长少，最后2018年社融增量比2017年大概少了3万个亿，所以实体经济融资难。
另一方面是银行间市场日均成交量的同比变化，大家可以看到，银行间市场流动性从去年下半年开始到现在，明显膨胀，为什么是膨胀？
货币政策传导机制分成两个环节，第一个环节是央行基础货币的投放，这个东西决定了金融市场或者银行间市场流动性的状况；第二个环节是广义货币的派生，这个主要通过社融完成，这个环节决定了广义货币的多少，以及实体经济流动性的状况。
现在我们看到的就是一种金融市场流动性泛滥与实体经济融资难并存的格局。虽然央行可以增加基础货币的投放，比如去年到今年，央行的货币政策放得比较松，降准降了几次，今年全年降准一个百分点，但是增加了基础货币并不代表广义货币派生能够跟着起来——因为“去杠杆”政策，社融的增长被抑制住，货币政策传导就传导不到实体经济去。
这个格局在2014、2015年也发生过，也是因为对地方政府融资平台的清算、对房地产的调控，导致货币政策路径的阻塞。有人说我们总能从历史里面学到一些东西，从这张图里来看，我觉得我们没有学得太多，因为我们似乎正在重蹈之前走过的覆辙。深色的是基建投资，去年大概三季度的时候下滑到了历史低位，再看房地产投资，很多人看到去年10%的增速还不错，但是要看房产投资的真实增速，必须要扣除其中的土地购置费，因为那是增量资产的转移，而去年的土地购置费恰恰很多。
也就是说，无论房地产和基建，去年都因为种种原因，增速明显下滑，所以经济增长的下滑也就毫不奇怪。GDP增速在去年3季度下滑到6.5%，季度环比下滑得更加明显，可怕的是下滑的斜率，按照这个斜率推下去，很快5-6%都没有了。现在市场主流预期，青岛商务管理学院明年4季度经济增速应该是6.5%下面。
物价方面也很自然，通缩压力卷土重来：PPI同比增速2月已经降到1%以下，PMI、PPI的负增长指日可待。
如果经济增速搞下来的同时，能改善经济结构也就罢了，但“去杠杆”的问题是，在经济减速过程中，并未改善经济结构。这个图两根线，一个是民营企业相对地方国企和央企的信用利差，浅色是社会融资总量，每当社融同比减少的时候，都是民企相对国企利差拉开的时候，都表明民企面临着融资成本更大幅度的上升，而现在民企相对国企的信用利差已经处在了历史的高位，所以民企是很艰难的，去杠杆把社融搞下来之后，民企受的压力格外得大。这跟我们之前说的对于非标融资的清查也是有关系的，把路径阻塞了，民企就没钱了。
数据显示，随着“去杠杆”政策的执行，国有工业企业的资产负债率，也就是是杠杆率的指标，确实下来了，成效显著，但同时，民营企业资产负债率明显上升，上升幅度明显大于国有企业下降的幅度。
这个图深色的线是工业企业资产负债率同比变化，最后结果是工业企业资产负债率上去了，在2008年四万亿之后，第二次工业企业资产负债率大幅度上升，这是“去杠杆”造成的。
“去杠杆”政策导致的结果是民企明显受害，经济结构变坏，同时推动了国企的“去杠杆”，如果用南辕北辙形容它我觉得一点都不过分。
此外，“去杠杆”不仅把中国经济增速搞下来了，还对全球经济是有外溢性的。这个图深色的线是美国对华出口，浅色线是美国制造业PMI，仔细看这根线，美国对华出口主要受到中国内需影响，是领先美国的经济景气的，无论是这波经济起来还是去年经济景气下来，我们都觉得美国跟中国发起贸易争端，中国觉得好像不得了的事情，但我们要看到，中国对美国的影响更大，美国经济景气虽然现在不错，但是看这张图心里就应该有数了，我们认为美联储再次加息估计加不了了。“去杠杆”政策不光把中国经济增长搞下来了，最终会把全球经济增长搞下来，其实已经发挥效果了。
可以做一个简单总结：
第一，后危机时代，中国国内债务水平的上升有合理性和可持续性，储蓄这么多，大量储蓄在国内消耗，不能弄到美国，债务不上升怎么办？
第二，过去两年比较严厉的“去杠杆”政策带来不利的负作用，实体融资难，“去杠杆”政策令民营企业环境变得更加严峻，恶化了经济结构，“去杠杆”政策反而推升了全社会杠杆率；
第三，去杠杆政策需要调整，也正在被调整，宏观政策已经更多偏向于稳增长，从“去杠杆”到稳杠杆，需要通过放松“去杠杆”政策，疏通货币政策传导路径，消除实体经济融资难的状况，从而带来经济增长的企稳。
四、2019年资产配置
接着再展望下未来，我们看2019年，这是摩根大通全球制造业和非制造业PMI，画得很清楚，全球经济景气进入下行通道，当然有中国的贡献。2019年，指望外需对中国带来多么强的拉动是不现实的，这时候国内政策就是经济是否能够稳定的关键。
我们相信政策肯定要调整，已经调整还会更进一步调整，原因在于：要实现小康社会的目标，2019年至少需要6.2%的增速，这是个铁底，它是个信心的稳定器。如果2019年GDP增速在6.2%以下，我相信很多人会把它解读为咱们不要小康社会目标了，底线不守了，如果预期经济增长很差，很多经济活动就会停下来了，所以6.2%是信心稳定器。过去大量波动告诉我们，对于经济增长，要花费重大的代价才能重建信心，如果今年增速滑到6.2%以下，经济增长就非常非常难了，当然我相信政府不会放任让这种情况发生。
在这样的背景下探讨资产运行，首先利率很重要，深色是10年期国债均衡收益率估计值，浅色是10年期国债收益率，2018年债券牛市基本上到下半场快到终点了，可能有一点上升空间，但是下降空间没那么大。现在市场主流预期经济增长大概在今年上半年企稳，我觉得基本靠谱。如果今年上半年看不到经济增长底部的话，今年的经济增速就没法看，6%这个目标肯定实现不了。
债券牛市基本上快到尾声了，但因为货币政策还很松，肯定没到卖债的时候，但是要做好准备，你要把头寸转一转，现在利率很低了，但是信用利差很多，比如城投债，一个是民营企业信用利差都很大，最后还是要靠基建稳增长，同时又在支持民营企业融资，所以这两个信用利差收窄是必然的。从这个意义上讲，信用债配置价值比较高。
看一下股票市场，万得全A市盈率处在历史低位，历史低位不代表不能再进一步跌了，如果GDP增速往5去了，或者往4去了，或者往0去了，A股还有很大下跌的空间，但是我们相信经济增长是有底的，我一直坚信小康社会，如果坚信小康社会，这个估值就很低了，有相当的吸引力了，从股债配比来说，股票配置价值现在比债券市场更大，因为债券价格已经涨起来了，不低了。
大宗商品就很简单了，大宗商品基本看中国，CRB工业原料指数和M1整在一起就看出来了，M1这么低的时候，大宗商品搞个牛市基本不可能，2016年搞供给侧改革，把价格顶上去了，但问题是限产带来的上游高价格，增加了下游成本压力，所以限产政策本身也开始调整，无论从需求还是供给两方面分析大宗商品，我觉得进入熊市的概率都是很大的。大宗商品2019年没什么太多戏唱。
最后是人民币汇率，一个是美元兑人民币即期汇率，一个美元指数，人民币对美元的汇率和美元指数高度挂钩，美元强，人民币就要对美元贬，美元弱人民币升，美元很强，但是美国想一直一枝独秀不太可能，它的金融市场战略释放出了一些警示信号，比如美股下行压力比较大。我预计今年美国经济景气没那么强，还会加息，但是会持续走弱，美元已经差不多到它的阶段性顶部了，因为它开始往下走了。今年人民币汇率基本上在7这个水平上，当然，这里没考虑行政性因素。
总结几句话：“去杠杆”搞得太猛了，经济受不了，因为经济到底线了，“去杠杆”政策要调，经济要企稳，回升不好讲，起码要企稳，企稳下来后，利率、股市要见到底部，人民币对美元会有支撑，这是我的基本观点。
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现场问答：
提问：您前面讲中国居民消费低于世界平均水平的情况，我还是比较惊讶，太低了，不知道在场有没有同感，我想问这个居民消费是指非负债消费还是包括负债消费？是否分境内和境外消费？因为感觉跨境购也挺多的。第二个问题，最新数据显示2018年央企利润是1.7万亿，有观点认为中国经济差的原因就在这里，这个您是否赞同？
徐高：从消费总量看，数字确实不低，因为经济规模大，但消费占GDP的比重，确实是很低的，我讲的那个图里只包含了居民消费，但我也做过简单的数据处理，即使把买房的消费放进去，大概能够把中国居民消费GDP比重提个5-10%，不改变基本的结论；至于跨境消费，比重很小，宏观层面上基本上看不出来。中国居民借债消费比较少，中国居民债务主要是房贷搞出来的，主要是借钱买房子，当然背后的原因有很多论述，基本结论是收入分配造成的，消费占GDP的比重比较低。
第二个问题，其实正常情况下，央企和民企的利润同向变化，经济好大家都好，经济不好大家都不好，但从2017年下半年开始发生一个变化，央企与民企的利润走势明显背离，背后两个原因：一个是上游限产政策，导致了中下游利润向上游转移，而上游国企比较多，下游民企比较多，同时“去杠杆”政策导致民企的融资成本大幅度上升，导致民企日子很难过。我觉得央企的利润多不是经济差的原因，但是它一定程度上反映了经济结构出现了问题，按道理说，我们应该让市场发挥决定性作用，而“去杠杆”初衷是好的，把国企杠杆去下来了，但结果民企杠杆率上来了，在总量走弱的背景下，结构也在恶化，经济增长的风险也愈加严重。
提问：过去一年包括您刚才也举了数据，中国的各项宏观经济数据都在严重下滑，很多学者抛出消费降级的观点，但是也有人说中国居民消费存在消费升级的现象，不知道您怎么看？
徐高：消费这个行为很复杂，很难说升级和降级，我的基本判断是：消费降级就算有，也绝对不是普遍现象，而且很多消费降级例子的解读也有错误。比如涪陵榨菜其实是榨菜当中的奢侈品，吃涪陵榨菜是消费升级而不是降级。目前，中国经济虽然增速下来了，但目前大家对经济增长还是有底线信心的，没有说觉得马上明年经济崩溃了，消费总规模的扩大以及人民对美好生活的向往还存在，按照规律来说，就应该是不断地消费升级，在我看来，消费降级可能有个别现象能支持，但绝对没有成为一个大的宏观趋势。
提问：您刚才讲“去杠杆”是不对的，实际上大家很抱怨基建和房地产，觉得钱花多了，所以才出了这样的政策，您觉得真正有效的方法是什么？
徐高：这问题很好，也是宏观分析比较有趣的地方，它的逻辑线索未必是那么直接。比如地方政府融资平台确实挤压了其他融资主体的融资空间，毫无疑问的，房地产确实吸纳大量资金，确实也在部分地区出现房地产价格泡沫，都存在的，但是你看到这个问题是不是头痛医头就能把头医好？任何一个经济都是非常复杂的，因果链条，双向的，而且多向的复杂因果网络，它的问题未必是在表象上面。过去经验告诉我们，凡是头痛医头的这种政策往往是头没医好，脚开始疼了，核心问题在于中国经济为什么会有这个局面？最核心就是收入分配出了问题，如果我们能够把更多的收入导向消费者，会带来什么后果？第一经济增长不需要外需，不是那么需要外需和投资来拉动了，而且我们的经济增长会将是更加惠及于每个人福利的增长，但是这种调整不是依据消费者就行了，你要对收入分配做调整，动流量，政府要减税，现在在做，但是做得够不够是另外一个问题，还有更根本的，就要动这些收入产生的源头，有两个，第一个是劳动的回报自然要到居民手里去，这个毫无疑问。还有一个是资本回报，资本回报是很大一块收入来源，资本如果不在居民手里，资本收入自然会流到那些非居民的所有者手里，这个东西不调整，消费转型也是难以实现的，所以我们的经济结构核心在这个地方，这种状况下，其实只能在约束条件下求取次优，我没有说搞基建和房地产是中国经济最好的出路，但是它是在现代约束条件下中国经济最不坏的出路，这个要讲清楚。
（本文来自于界面）
