来源：港股那点事 作者 |卡卡东
10月11日，鲍文反应序列宝马官方发布公告：德国宝马计划增加其在华晨宝马中的股份比例，从50%提高到75%。
宝马集团已与华晨汽车签署协议，将斥资约36亿欧元从对方手中收购25%股份。市场其实明白股比放开是迟早的事情，而华晨宝马也大概率是第一个吃螃蟹的合资车企，只不过这第一枪响起的时间之早似乎超乎了了大家的预料。当天华晨中国（1114.hk）临时停牌，次日开盘大幅下跌25%。不过看一看11日隔壁苦命兄弟北京汽车（1958.hk）的表现，13%收盘价的跌幅也侧面说明了资本市场认为躺着赚钱的车企合资模式已经渐行渐远了。
其实宝马希望提高在合资企业中的消息早有传闻，在今年的7月12日，德国《经理人杂志》爆出消息，宝马未来将增持华晨宝马合资公司股份，预计将达到75%以上。消息一出，华晨中国股价应声大幅下跌，盘中跌幅一度达到19.71%。同时，其他主要依赖合资模式的车企北京汽车、东风集团当日最大跌幅也达到了12%、3%。
1
尴尬的寄生模式
在华晨中国2017年的年度报告中，我们找出了以下的数据：2017年公司净利润为39亿元人民币，而来自华晨宝马的投资收益为52亿元人民币，也就是说剔除来自宝马的销售，公司其他业务亏损了13亿元人民币。
类似的还有北京汽车，北京汽车旗下拥有北京、北京奔驰、北京现代、福建奔驰等品牌，北京汽车持有北京奔驰51%股权。2017年，自主品牌销售23.5万辆，同比几乎折半，旗下的坤宝、北京、威旺、新能源等子品牌全军覆没，而奔驰这边销量却风景独好，近五年来销量节节攀升，真可谓冰火两重天，谁少谁尴尬。
汽车行业的一个特点就是高经营杠杆，工厂、生产线的折旧巨大而且不以管理层的意志为转移，所以一旦销量大幅下滑，那对于利润的打击无疑是毁灭性的。2017年北京汽车实现归母净利润22.5亿元人民币，而来自北京奔驰的贡献为91.2亿元，也就是公司剩下业务亏损了68.7亿元。所以我们应该猜测的不是奔驰会不会效仿宝马对北京奔驰操刀，而是操刀多快会发生？对于这一点，市场还是做到了雨露均沾，作为华晨中国的难兄难弟，北京汽车真的做到了不求同年同日生，但求同年同日死，永泽江里菜在7月12日和10月11日，北京汽车的股价均实现大幅跳水。
其实关于合资股比放开这件事情，不仅老外一直惦记着，国内上至决策者，下至汽车行业的讨论也由来已久。也许有人会疑惑，股比不放开相当于我们拿着牌照，躺着赚了老外的钱，为什么还有自己人希望放开股比。其实这有着内外两方面的压力，外面是来自操纵市场的指控，这也是现阶段的股比放开的主要原因，另一方面，国内不少怀揣着情怀和梦想的汽车人，看到国内不少汽车集团靠着合资企业贡献的利润苟且度日，自主品牌被合资品牌按在地板上反复摩擦，心中有苦却说不出。
国内汽车集团从最开始“以合资为手段”——试图成立合资学习技术、学习管理，靠着丰厚的现金流建设工厂，搞研发上产品，卧薪尝胆，时机到了一举干翻合资，逐渐沉沦到“以合资为目的”——合资这么赚钱，为什么要搞什么自主，老外不给核心技术我们高端发动机变速器造不出来，搞自主这么辛苦还不一定成功，成功了还不一定卖的出去，卖出去了也不一定能赚几个钱…．算了，还是躺着赚钱好，真香。于是部分有梦想的汽车人希望通过开放股比，倒逼中国汽车产业改革，让占着位置拿着大量政府补贴却不思进取的企业被市场淘汰，资源流向真正有理想有干劲的自主汽车企业，这样中国发展自主品牌才有希望。然而股比放开一提再提，过去这么多年却只是雷声大雨点小，可想而知这其中的利益关系之复杂绝不是我等韭菜可以琢磨的清的。
不过作为坚定市场经济发展和对外开放政策的大国，正义虽然有时会迟到，但绝不会缺席。6月28日国家发展改革委、商务部联合发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，今年7月28日起，取消专用车、新能源汽车整车制造外资股比限制，僵尸赛车修改器2020年取消商用车外资股比限制，2022年取消乘用车外资股比限制以及合资企业不超过两家的限制。合资企业放开股比终于迎来了明确的时间表，每次这种消息出来，必定是几家欢喜几家忧，而这一次宝马肯定是笑得合不拢嘴的那一位。
2
宝马为什么选择在这个时点收购？
10号，国务院大大李大大在中南海会见了宝马集团董事长克鲁格，讨论的就是合资股比放开的事宜。次日，宝马就宣布收购华晨宝马25%的股权，此次宝马支付的对价为36亿欧元，折合人民币288亿元。根据公告前一天华晨中国的市值543亿港币（480亿人民币）计算，假设除了50%的华晨宝马股权外，华晨剩余资产市值为零。那么出售25%的股权对应240亿元人民币，此次收购溢价约为20%，考虑收购中包含的控制权价格，这个收购价对于宝马可以说是一个比较便宜的价格。由于合资股比的正式放开时间是2022年，因此目前的交易只是一个不可撤销的承诺，真正的交割和股权变化还要在几年后。
在收购当天，宝马集团和华晨集团在沈阳铁西工厂举办了“华晨宝马成立15周年”的庆典。双方将延长华晨宝马的合资协议至2040年（2018-2040）。同时，对华晨宝马的投资将增加30亿欧元，用于现有及新增生产设施建设项目。根据宝马官方公布的数据，未来三到五年内，华晨宝马年产能将逐渐增加到65万台，而目前产能为50万辆，产能增加30%。2017年华晨宝马销量为39万辆，可见宝马是准备好在中国市场接下来几年大干一场了。
根据中汽协的数据，2017年乘用车销量2421万台，同比增长2.36%；而10个主流豪车合计销量同比增长了21.5%，其中宝马在华销量增长了15.1%，位居豪车销量榜第二名。随着汽车销量增速放缓，豪华车却迎来了结构性行情，近几年增速一直保持在两位数。面对如此大好时机，生产豪华车的企业却要把挣来的钱拿出一半送给别人，不难理解为什么宝马会选择扩大股比。
得益于优良的生产工艺、精致的外观设计和较高的知名度，豪华车的利润也比一般车高出一大截。根据华晨中国的2017年度报告，华晨宝马销量386549辆，净利润105亿元，单车净利润为2.7万元。对比其他品牌的单车利润，泡泡战士散弹技巧盈利能力最强的合资非豪车上海大众单车利润为2.6万元，而国产后的华晨宝马为2.7万，北京奔驰更是达到了4.2万一辆，相比之下，国产车单车利润普遍在一万元以下。平均三四十万一辆的BBA，净利率能做到10%，豪车还真是一个油水不错的生意。
豪车盈利能力强，再加上豪车销量在国内的高增速，我们或许可以感受到宝马试图收回华晨宝马剩余股权的那份急切与激动。其实自年初以来，宝马在国内各种动作不断。从年初的全新国产宝马X3上市，5月份，又启动了动力电池中心二期工程的建设，建成后将生产配备BMW第五代电力驱动技术的新型动力电池，装备于BMW iX3，这也是首个国外豪车品牌在国内建立动力电池厂。此外，到2020年，BMW品牌核心产品系列的首款纯电动汽车BMW iX3将在沈阳投产，这款产品将不仅在中国销售，还将出口到全球市场。为了肥水不流外人，可以说宝马已经做了充分的准备。
3
合资双方利益会受到什么影响？
中国作为宝马全球最大的单一市场，合资股比的放开松绑了多年来一直套在宝马集团身上的枷锁，拥有绝对控制权的宝马未来可以通过更加灵活的决策流程应对竞争更加激烈的中国汽车市场，简单来说就是可以自己做主。同时也有动力引入更多的产品，通过更深一步的国产化降低成本让中国的消费者享受更多的福利。
这只是合资股比放开的第一枪，我相信更多合资车业如北京汽车、东风集团旗下的若干合资都会相继迎来自己的变革。作为消费者，我们无疑会因为更加激烈的竞争而受益；作为合资中的外方也可以更加自由地去追逐自己的利益；作为合资中的中方，存在两种类型，一是如上汽、广汽这般自身实力较强的车企，多年来通过合资学习到了真正的研发、生产和管理的经验，并继续通过合资的现金奶牛业务，有充足的资源和能力去投入新能源和智能驾驶，而诸如一些实力较差的车企如华晨、北京汽车等则大概率成为这场变革的牺牲者，相比吉利和比亚迪这些纯自主车企，他们曾经有着更大的优势去逐鹿中原，而如今汽车市场将逐渐回到更加公平自由竞争的状态，合资车企的现金输血没了，我们才知道这些年哪些车企在裸泳，格斗小战象至于卖股权收到的钱，相比于继续倒腾自主品牌，直接分红给股东或许是更受欢迎的。
说到底，在股比放开这个问题上，最终的结果一定取决于合资中外双方的话语权的对比，而在这背后的就是技术、资源的差异。如果你技术没有，管理没有，渠道做的也一般，我为什么要和你分享我的利润？
对华晨中国的影响：
自收购消息11日放出至今华晨中国股价已经跌了32%，自今年3月20日有消息传出股比放开已经跌了60%之多，目前PB只有1倍。
按照华晨中国2017年的年报数据，华晨中国2017年净利润39亿元人民币，其中来自宝马部分为52亿，其他业务亏损13亿。根据中国决策层的规划，未来汽车产业是要逐渐向新能源车过渡，对华晨来说，自主品牌燃油车经过这么多年的发展没有起色，继续投入不管是政策大方向还是从资本收益来看都是不理智的。在新能源车方面，其发展前景依然渺茫，首先新能源车的发展需要大量的现金流投入，这一点我们从长城2017年布局新能源导致经营现金首次出现负值就可以看出，而以往长城的经营净现金维持在百亿规模左右。
自2015年以来，华晨的经营净现金一直为流出状态，倘若再少了来自宝马的现金输血，其发展新能源的困难可想而知。更为重要的是，新能源车发展到目前，早已过了占据市场获得先发优势的时间，未来的竞争将更加激烈，依靠低端车型切入市场将更加困难。2020年，奥迪、宝马、特斯拉等国外车企相继在中国市场投入多种新能源车型，而国内吉利、荣威、传祺、比亚迪在新能源车上有着明显的市场规模优势，新能源车的发展不能脱离传统车的制造经验而独立发展出来，如果燃油车经过多年投入毫无起色，又怎能保证在新能源车上获得成功？
此次宝马与华晨续签合资协议至2040年，基于国内经营环境的复杂，国外车企在国内设立独自企业也不现实，因此需要一个可以处理政府关系和了解本国市场的合作伙伴，因此宝马和华晨的合作将会持续下去。距离正式的股比交割2022年还有4年时间，在此之后25%的股权占比也可以让华晨获得一个丰厚的投资收益，至于该怎样使用这笔资金，是决定着华晨股价重要因素，是继续在自主车上加大投入，还是利用这4年的时间窗口积极转型，或者更加直接地把钱分给投资者。目前华晨中国市值369亿港元，折合人民币324亿元，而25%的股权交割价为288亿元人民币，加上这几年的分红以及之后25%股权对应的稳定的现金流，资本市场或许已经心知肚明华晨接下来要做些什么。
4
市场换技术失败了吗？非也
我想，每次大家谈到合资，谈到自主，都少不了对一个话题的讨论，那就是我们当初汽车产业‘市场换技术’的策略效果怎么样？或者更直接的说，是不是失败了？
从1983年中国第一家汽车合资企业北京吉普诞生以来，中国车企希望的就是有一天可以造真正属于自己的自主汽车品牌，这听起来一个小小的梦想，尽管有着政府政策的大力支持，却仍然让无数汽车行业先烈们相继折腰。2011年，汽车商业评论杂志出了一本书，名字叫《盛世危局》，意即汽车销量的盛世，自主品牌的危局。书中开篇就提到，中国汽车行业经历多年的高速发展，汽车销量继续稳居全球第一之际，中国自主品牌的的前途却依旧惨淡，当时自主品牌汽车不仅难以突破中高端市场，甚至连自己的大本营，10万以下的低端市场--在合资品牌通过国产化不断降低成本的压力下--似乎也在节节败退。自主品牌的盛世危局，让人们开始广泛讨论‘技术换市场’的策略最终会不会沦为技术没学到，市场也丢了？
那么“技术换市场”的策略真的失败了吗？其实不然，让我们回顾一下第一家汽车合资企业北京吉普刚开始造车时的情境。
1983年5月5日，北京汽车制造厂与美国汽车公司（AMC）在人民大会堂签署了“北京吉普”的经营合同以及合资章程，合资经营期限为20年。中方以制造BJ212的部分厂房、设施和660万美元入股占68.65%；美方以Jeep车型、技术及800万美元入股占31.35%。
北京吉普的首款产品为Jeep品牌的第二代Cherokee车型，中文名为切诺基，改产品通过CKD的方式制造，所谓CKD，就是通过进口该车型零部件散件，然后在国内进行组装，说到底，当时中国的汽车零部件供应体系几乎为零，有限的零部件供应都是通过小作坊人工生产的，效率低下，产品质量参差不齐，这种零部件老外根本不敢用。于是当时主流的合资生产方式都是通过进口CKD件的方式。
这里其实有几个有意思的小故事：第一个是最初北京汽车看中的并不是切诺基，而是AMC的另一款越野车SJ，但是当时决策层认为这款车和抗美援朝中运送美军的战地越野车太像了，在情理上不能接受。于是最终敲定的车型为另一款切诺基
第二个故事为：当时美方管理人员发现有一辆切诺基有严重的问题，按照规定应该销毁，结果第二天美方管理人员发现这辆车还在那里，于是就自己拿起锤子准备去砸，结果一群气愤的工人冲上来把他给围了起来准备揍他，我们辛辛苦苦造出来的车你凭什么去砸。美方管理人员只好妥协。
Cherokee车型（切诺基）
从北京吉普初期造车的历史中我们至少可以总结出中国汽车产业发展面临的一些问题：
没有现代汽车供应链配套体系。由于汽车产业刚刚起步，汽车产量规模太小，导致根本没有大型零配件厂商愿意为其进行配套，所以早期汽车生产主要是通过进口CKD方式，价格昂贵，造车利润主要被国外拿走，国内只是简单的组装。
缺乏技术和合格的工人。汽车是制造业的皇冠，全车有两万多个零部件需要高效率的生产、组装，而且像发动机、变速器这些零件直到今天国内技术也和国外差距巨大，而且我们需要保证生产出来的车子可以安全地在路上跑，难度可想而知。贾布斯说造手机就能造手机，但是说造车直到现在量产也没个影子。
缺乏高效率的管理。的生产和低效的生产在汽车行业完全是两个生意，汽车行业利润薄，需要通过优秀的管理来保持利润率，而管理是在能够生产的基础上通过多年的持续改进做到的，比如丰田的精益生产方式，就是管理层和员工在多年的生产中积累总结出来的。
没有市场概念。在汽车生产的早期，我们的想法就是生产能够跑的车，我们需要的是硬实力，那就是工厂、生产线、零部件和工人。诸如品牌、渠道建设、外观设计、市场推广这些在国外已经很成熟的软实力我们一概没有，因为刚从计划经济中过来的人们，市场化的概念还是个稀缺品。
让我们回到当前，看看我们现在的汽车产业。当然零部件方面，高端的发动机和变速器我们还是造不出来，著名的汽车零配件公司博世、德尔福、大陆等等也主要还都集中在欧美日；品牌方面，BBA仍然在中国豪车市场傲视群雄；在新技术方面，丰田的油电混合独步天下，福特的智能驾驶独领风骚。似乎我们还是一无是处。但是尽管在与世界最先进技术的对比中处于落后，我们不能忘记了国外的汽车产业已经发展了近百年，而中国现代汽车产业也才发展了三十多年，我们取得的成就是显著的。在老外的教育下，我们的汽车产业有了巨大的进步：
首先，中国目前的汽车零配件供应体系绝对是世界上最完善的，老外为什么不大规模去东南亚造车，主要还是因为东南亚没有完善的零配件供应体系，这方面的技术离不开我国各地政府早期大力气造汽车产业城，引进国际著名零配件产商建厂所做的努力，同时经过这么多年与老外的技术交流，共同开发，这种配套体系绝不是一朝一夕可以建立起来的。目前很多优秀的零配件企业都是参与全球招标，福耀、敏实、华域汽车难道不是我们通过市场换技术发展出来的？
其次，合资企业为自主品牌的发展培养大批优秀的工程师和经验丰富的技术人员，当初广汽要做传祺的时候，最初的核心人员基本上都是来自广汽丰田和广汽本田的技术人员，经过先进技术、管理的熏陶，这些人员使得广汽传祺起点就超过了一大批自主品牌的巅峰。
最后，软实力方面，我们开始注重设计，传祺车型的设计负责人张帆是从原先在德国奔驰总部负责设计工作的，汽车设计不仅仅是把样子设计的好看，符合潮流，关键还要考虑这种设计能不能在工业上实现，能不能量产，这就需要与配套零部件供应商沟通，共同开发，不能闭门造车，所以供应商实力不行，设计肯定也不会好到哪里去。我们在车展上看到的样品车帅到没朋友，结果一量产出来大跌预期说明的也是这个事实：底层基础决定上层建筑。
在品牌方面，我们现在做自主车不管能不能做的好，肯定会首先想一个好听的名字、时尚的设计以及大量的广告投入；经销商方面，吉利、长城、传祺、荣威、比亚迪也都投入巨资据建设、经营他们的4S店，认真呵护他们的经销商。
我们不能因为我们的汽车产业没有突破高端发动机、高端变速器，没有像样的豪华的汽车品牌，以及在很多方面的不够先进就否定了我们这么多年来汽车行业取得的巨大的进步，去质疑汽车行业‘市场换技术’的策略是否有成效。很多人去拿汽车行业的‘市场换技术’和高铁的‘市场换技术’做比较，并认为后者成功了，前者失败了。其实这里我们忽略了一个市场化的问题，汽车是一个消费品，需要造出来并且能够卖出去，而成本是不是合理，设计好不好看，经销商布局是不是完善是车企必须要认真解决的问题，很多自主车企做的不好也是这些市场化的原因。但是高铁就不一样了，巨大的前期投入决定了它必须政府来运营，我们可以举全国之力，不考虑成本，不考虑竞争来做，这是一个技术问题，突破了就行，而不是一个市场问题。
所以，总结来说，我们的‘市场换技术’是成功的，只是没有发生奇迹而已。汽车行业目前正面临着新一轮的变革，那就是我们将要逐渐进入新能源汽车时代，在当初选择技术路线时，我们的决策层押宝在发展纯电上，而不是插电也不是油电，这是一个明智的决策，准确来说是一个相对其他两种路线，我们与世界差距相对较小的路线，但是我们也要认清所谓的新能源弯道超车其实也是不现实的，要在认清现实的同时，不妄自菲薄，有信心做一流的产品，这才是中国发展汽车产业真正需要的精神。
5
总结
宝马收购华晨股份打响合资股比放开第一枪，在这起收购案背后或许有着以下方面的深刻意义：
在今年4月10号的博鳌亚洲论坛会议上，我们向世界承诺会进一步放开我们的汽车市场；6月28日国家发展改革委、商务部联合发布了汽车股比放开的时间表；10月10日，李大大会见宝马集团董事长讨论股比放开事宜；10月11日，宝马宣布收购华晨25%股权，而这距离政策信号的释放也仅仅过去了半年时间，要知道这可是在经济中有重要地位的汽车产业，中间的利益关系注定复杂无比，所以这次收购也显示了中国决策层坚定对外开放的决心，‘中国将继续并且长期成为外商投资的热土’的承诺也不单单是一句空话。
今年受宏观经济的影响，市场中出现了很多看空国内经济的观点，在这个时点宝马选择逆势收购，并扩建在华产能，同时丰田、日产也决定在中国大幅扩张产能，这些都说明在外国资本眼中，中国仍然是一个有着巨大消费潜力的市场
市场上担心放开股比会不会对中国的汽车产业尤其是自主品牌造成巨大的打击，但其实我们已经有了坚实的基础去迎接挑战，放开限制则可以大浪淘沙，真正优秀的自主车企将逐渐在竞争中脱颖而出。我们目前已经发展出了像吉利、上汽、广汽等一批优秀的自主车企，优秀的零部件厂商早已是全球供应。
没有哪个国家像中国拥有如此之多的汽车企业，恶劣的竞争格局第一是导致企业盈利能力的恶化，第二是大量重复建设导致的资源浪费。以往在政府政策的保护下，经营效率低下的公司得不到出清，反而通过低价竞争压制了优秀车企的成长，因此放开股比是车心所向，未来车企将在更高级的维度上全方位的竞争，而最大的收益者无非是消费者我们。
