华创债券团队
债市投资策略：本周资金面略有收紧，名白雅美二季度流动性扰动仍大，但是央行维持资金面整体平稳的态度较为明确，不排除后期采取降准操作替换公开市场操作的可能性。但是对于降准效果的判断，一是要看整体资金缺口和央行投放量的比较；二是要看银行综合负债成本的变化。尽管未来收益率将呈现高位震荡，但是对于机构而言首先要确保负债稳定能够度过高位震荡的时期，这一时期可能并不会很快结束，因此负债稳定的投资者可以逐步s配置；但是受监管压力影响负债稳定性较差的机构，则需要在资产端保持短久期和较高的变现能力。未来负债端的精细化管理是投资的出发点。同时还要注意企业再融资压力对信用债造成的影响，如果信用事件持续发酵，将造成部分资管产品的加速赎回，加剧机构的流动性压力。
第一，在信用风险加速暴露、机构业务调整力度加大、资金面缺口较大的环境下，为了维持资金面的整体平稳，不排除央行后期继续使用“降准”工具替换公开市场操作的可能性。但是对于降准的理解，一是要看其实际效果，即央行投放量和资金缺口的比较，如果只是替代工具没有增量的资金流入，难以显著利好债市；二是看机构负债端的综合成本的变化，如果监管继续采取“调高存款浮动利率上限+降准”的组合拳，银行综合负债成本实际将有增无减；同时在新的监管环境下，过去机构过度依赖表外和同业主动快速扩张成为历史，中小金融机构面临负债端调整，流动性分层更加明显。
第二，止痛剂嗑药过量本轮信用违约事件的重要特征是企业再融资压力加剧，过去依赖金融市场宽松环境加杠杆融资扩大经营范围的民企冲击最大。2018年新增的6家违约主体中，有5家为民营企业，1家为公众企业。虽然以往年份中违约主体中民企占比均超半数，但是今年违约主体在民企中爆发的更为集中。民企违约潮发生的更加集中，一是过去几年去产能成效显著，民营企业利润增速不及国企；二是投资者风险偏好降低，低等级信用债需求回落，民企融资难度增加；三是民企内部分化较为严重，财务杠杆率比较高、外延扩张过快的民营企业受到更大冲击。
第三，关注流动性收紧下，上市公司股票高质押比例带来的相关方风险。近期信用风险集中爆发，部分上市公司控股股东质押率较高引发市场关注。对此，我们认为：
民企股票质押率偏高，导致上市公司和控股股东双重风险。部分上市公司的控股股东和实际控制人资金紧张，因此控股股东高比例质押股权现象时有发生，其中民企上市公司股票质押率普遍高于国企上市公司。一方面，股市波动加剧，高比例质押容易爆发平仓风险，可能直接影响上市公司生产经营和控制权的稳定性。另一方面，高比例质押也意味着控股股东再融资能力的部分缺失。
质押式回购新规下，股东再融资难度加大。今年1月上交所联合中证登共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《办法》），规定从3月12日起对股票质押式回购业务提出更严格的要求。考虑到目前部分企业质押比例已经较高，www.maxmaya.com质押式回购新规下，上市公司股东再融资难度加大。
关注流动性收紧下，上市公司股票高质押比例带来的相关方风险。从企业资产的角度看，上市公司股票因为变现速度较快，因此更应当成为股东应对流动性风险的工具。但是目前部分企业股票质押比例较高，或能从侧面反映企业自身流动性压力很大，因此需要关注上市公司股票高质押比例带来的相关方风险。这里，我们梳理了质押比例较高的上市公司以及股东供参考。
债券市场展望：“降准≠宽松”，投资取决于负债端的精细化管理
周二，央行通过公开市场逆回购净投放资金500亿，但资金面继续收紧，直至尾盘隔夜才有所放松。早盘利率债收益率震荡，午后受海外因素影响收益率有所下行。全天来看，十年期国债期货上涨0.13%，十年期国开债利率下行3BP左右。后期我们建议关注：
第一，周二早盘资金情绪指数较前几日有所上升，我们认为在信用风险加速暴露、机构业务调整力度加大、资金面缺口较大的环境下，为了维持资金面的整体平稳，不排除央行后期继续使用“降准”工具替换公开市场操作的可能性。但是对于降准的理解，一是要看其实际效果，即央行投放量和资金缺口的比较，如果只是替代工具没有增量的资金流入，难以显著利好债市；二是看机构负债端的综合成本的变化，远方的软泥怪如果监管继续采取“调高存款浮动利率上限+降准”的组合拳，银行综合负债成本实际将有增无减；同时在新的监管环境下，过去机构过度依赖表外和同业主动快速扩张成为历史，中小金融机构面临负债端调整，流动性分层更加明显。
公开市场滚动操作压力加大，不排除央行再次采取“降准”操作对冲资金缺口。4月17日央行降准100BP对冲MLF到期和4月末缴税压力，但是此后资金面非但没有走向宽松，反而在4月下旬出现明显紧张局面。近期有关央行降准的讨论再次发酵，伴随资金宽松环境也对市场情绪起到一定提振作用，但是我们认为要审慎看待降准的实际效果和对于债市的影响。考虑到二季度流动性压力仍在，5月公开市场到期压力较大，6月份仍将面临部分MLF到期，对央行公开市场滚动操作的要求提升；财政存款方面，5月缴税规模大概在3500-4000亿左右，尽管6月有税收投放，但是7月的缴税压力仍大；此外5-6月银行体系缴准规模大约在5000亿元以上；综合来看，不排除央行在公开市场滚动操作压力较大时，通过降准操作进行替换。（二季度末资金测算参考日报《地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现——华创债券日报2018-05-22》）
降准不一定带来资金宽松，具体效果取决于央行综合操作所体现出来的政策的意图，在金融去杠杆、宏观稳杠杆的环境下，货币政策不会明显转向。4月末央行降准操作后市场并未出现明显放松，资金面反而收紧，主要还是由于“降准”替代了公开市场操作，前线守卫2但是央行投放资金的总量相较于资金缺口依然是有限的。此前央行提出4000亿元对冲4月末的税期压力，但是今年由于财政投放速度提前，4月缴税规模达到7000亿，实际缺口依然不小。此外，央行对降准释放流动性的资金流向明确要求投向小微企业，部分机构获得了降准资金但是不能投向金融市场也使得降准操作对于资金的宽松作用有限。考虑到未来监管压力下，表外理财规模收缩，表内存款增长速度或将加快，银行法定存款准备金缴纳规模增加，客观需要央行通过降准进行对冲。未来不排除在一些关键时点央行会主动选择降准操作，一方面替换公开市场滚动操作的压力；一方面顺应金融监管调整下市场的变化。
替换式的降准操作难以使资金面继续趋势下行，配合“类加息”操作，银行综合负债成本上行反而制约债券收益率的下行空间。降准操作后市场对于资金是否便宜了的讨论不断，我们也看到了4月中旬后宽松货币环境下的收益率上行。一方面，由于今年以来银行间市场资金面较为宽松，资金成本回到加权位置，受制于政策操作利率水平难以进一步下行，当短端收益率和资金利率的利差压缩到较低位置时，宽松货币环境对债市的利好就较为有限了；另一方面理财资金回表实际对存款收益提出了更高的要求，央行上调存款浮动利率上限，银行的派生存款成本上行，同时银行选择大额存单、协议存款、结构性存款等高成本的存款工具，多重压力下，降准后银行的综合负债成本反而在持续抬升，也限制了在资产端配置债券的能力。
因此，总结而言，尽管央行出于防范系统性风险的考虑，今年以来对流动性呵护程度增加，债市收益率难以大幅上行；但是在金融去杠杆环境下的“削峰填谷”操作目的更多在于维系资金面不发生大的波动，而非为市场提供增量的配置资金，因此需要客观看待“降准”的作用。在此过程中银行间市场的流动性分层更加明显，机构应该根据负债端精细化管理的结果进行投资决策的判断。
第二，本轮信用违约事件的重要特征是企业再融资压力加剧，过去依赖金融市场宽松环境加杠杆融资扩大经营范围的民企冲击最大。今年年初以来，先后有包括中安消、凯迪生态等上市公司在内的11家公司被爆出违约事件，信用风险再度受到市场的关注。根据Wind数据统计，2018年以来，合并交易所和银行间共同流通的债券品种共有19只债券到期兑付或者回售本息违约。值得注意的是，2018年新增的6家违约主体中，有5家为民营企业，1家为公众企业。虽然以往年份中违约主体中民企占比均超半数，但是今年违约主体在民企中爆发的更为集中。民企违约潮发生的更加集中有几大原因：
首先，去产能成效显著，民营企业利润增速不及国企。2015、2016年我国钢铁、煤炭等重化工业产能最为过剩的两年，而在这些行业中国有企业又占较大比重，产能过剩拖累国有企业效益，国企2015、2016年利润增幅为负，这成为东特钢、中煤集团等国有企业频繁发生违约的主要原因。2015年底我国提出进行供给侧结构性改革，到2017年，去产能成效显著，工业品价格大幅上升，带动了以国有企业为主导的整个工业行业经营状况的好转，国有企业迅速提高市场份额提高利润率，成为去产能的最大受益者。相比之下，民营企业表现平平，企业利润增速不及国企。
其次，投资者风险偏好降低，低等级信用债需求回落。在投资偏好上，由于打破刚兑和净值化改造，投资者风险偏好降低，更集中在估值稳定的、相对安全的品种，因此对信用资质更加挑剔，造成一级市场债券发行结构的不均。在过去的刚性兑付时期，低等级债券凭借高收益受到市场的欢迎，而如今监管趋严，出手整顿刚性兑付，投资者偏好高等级信用债，低等级信用债的需求寥寥，资质不好的民企融资受到冲击。
最后，尽管民企分化较为严重，财务杠杆率比较高、外延扩张过快的民营企业受到更大冲击。部分民企在过去两年间过快地依赖宽松的资金环境进行高杠杆融资，特别是银行资松的时候，非标、债券大量扩张，但是在行业集中度影响下，主营业务并不能产生稳定的现金流，更多依赖借新还旧来偿债，信用资质被恶化，企业的运营高度依赖外部融资渠道，因此在渠道受限的时候难以维系，这是一个重要原因。本轮违约中，违约企业大多是在金融加杠杆过程中过度参与流动性宽松套利的杠杆企业、产融结合的民企集团，在融资收紧的情况下面临着被动去杠杆。
第三，关注流动性收紧下，上市公司股票高质押比例带来的相关方风险。近期信用风险集中爆发，部分上市公司控股股东质押率较高引发市场关注。对此，我们认为：
民企股票质押率偏高，导致上市公司和控股股东双重风险。部分上市公司的控股股东和实际控制人资金紧张，因此控股股东高比例质押股权现象时有发生，其中民企上市公司股票质押率普遍高于国企上市公司。一方面，股市波动加剧，高比例质押容易爆发平仓风险，可能直接影响上市公司生产经营和控制权的稳定性。另一方面，高比例质押也意味着控股股东再融资能力的部分缺失。
质押式回购新规下，股东再融资难度加大。今年1月上交所联合中证登共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《办法》），规定从3月12日起对股票质押式回购业务提出更严格的要求。具体包括：单一券商接受A股质押数量不得超过该股票A股股本的30%，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受A股质押数量不得超过该股票A股股本的15%，单只A股股票市场整体质押比例超过50%，股票质押率上限不得超过60%。此外，《办法》还规定实施前融入方已参与股票质押式回购交易且任一笔初始交易金额达到500万元的，无论该笔交易是否已了结，《办法》实施后该融入方每笔初始交易金额不得低于50万元；《办法》实施前融入方已参与股票质押式回购交易且初始交易金额均低于500万元的，无论交易是否已了结，《办法》实施后该融入方首笔初始交易金额不得低于500万元。考虑到目前部分企业质押比例已经较高，质押式回购新规下，上市公司股东再融资难度加大。
关注流动性收紧下，上市公司股票高质押比例带来的相关方风险。从企业资产的角度看，上市公司股票因为变现速度较快，因此更应当成为股东应对流动性风险的工具。但是目前部分企业股票质押比例较高，或能从侧面反映企业自身流动性压力很大，因此需要关注上市公司股票高质押比例带来的相关方风险。这里，我们也对质押比例较高的上市公司以及股东进行了梳理，供大家参考。
第四，周三利率债一级中标预测。周三，一级市场将增发1、3、5、7、10年期农发债，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%、0.15%、0.15%，目前银行间二级市场农发债1、3、5、7、10年的到期收益率分别为3.92%、4.31%、4.44%、4.51%、4.55%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别为3.78%、4.26%、4.38%、4.45%、4.50%。
债券投资策略：本周资金面略有收紧，二季度流动性扰动仍大，但是央行维持资金面整体平稳的态度较为明确，不排除后期采取降准操作替换公开市场操作的可能性。但是对于降准效果的判断，一是要看整体资金缺口和央行投放量的比较；二是要看银行综合负债成本的变化。尽管未来收益率将呈现高位震荡，但是对于机构而言首先要确保负债稳定能够度过高位震荡的时期，这一时期可能并不会很快结束，因此负债稳定的投资者可以逐步配置；但是受监管压力影响负债稳定性较差的机构，则需要在资产端保持短久期和较高的变现能力。未来负债端的精细化管理是投资的出发点。同时还要注意企业再融资压力对信用债造成的影响，如果信用事件持续发酵，将造成部分资管产品的加速赎回，加剧机构的流动性压力。
