营销改革尤其是体验馆推动片仔癀2015年以来快速增长
2014年是公司的转折之年，仓鼠特技飞天新的领导班子上任后，自上而下带来了全新的经营活力。新管理层首先的举措要重塑渠道终端，实施营销改革创新，而“片仔癀体验馆”则是公司营销改革的核心内容。从2015年开始，核心品种片仔癀的销量迅速增长，这主要归功于公司实施的营销改革，尤其是片仔癀体验馆的拉动，为了更好的理解片仔癀销量增长的本质，同时探究未来增长的趋势，有必要对“片仔癀体验馆”进行细致的研究和分析。
片仔癀体验馆是什么？
片仔癀体验馆是通过与医药流通企业合作开设的片仔癀产品体验终端，将片仔癀“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验”有机结合，让广大消费者在了解片仔癀传统中医药文化的过程中，体验片仔癀的深厚底蕴和优质服务，提高消费者对片仔癀的品牌忠诚度和对片仔癀系列的购买欲。片仔癀体验馆整体可看成片仔癀产品全方位的一个展示，包含了片仔癀、化妆品，还有日化（牙膏、洗发水等）、普药、器械、保健食品等展示。体验馆通过风格设计及店内店员讲解宣传等让消费者体验到片仔癀的深厚底蕴，未来公司将进一步丰富体验内容，提升体验感受。
片仔癀体验馆布局进展如何？
经过三年的运行，片仔癀体验馆整体营销状况良好。根据公司年报，到2017年底，已有100多家体验馆、1家博物馆开设运营，其范围覆盖国内名胜风景区、机场、城市文化街区或繁华商业区。通过“片仔癀体验店”建设，形成了覆盖全国的商业营销网络，为片仔癀销售增量做出重要贡献。我们陆续线下草根调研了10家片仔癀体验终端，在第一线了解了片仔癀的经营情况，侧面印证公司片仔癀运营良好的这个判断。
片仔癀体验馆对于公司的意义在哪里？
我们认为片仔癀体验对公司有着重大的意义，在于：
1、通过开设体验馆重构了公司营销体系，实现了从渠道拉动到终端驱动的转变，为销量持续高增长创造了条件；2、体验馆实现“直销理念”和精准营销，有助于提升品牌协同效应，为其他板块如“两翼”（日化、保健食品）奠定品牌认知基础，助推其业务发展；3、体验馆扩张路径与区域增长是相一致的，持续为片仔癀销量贡献主要的增量。
体验馆快速布局，不断兑现优异成果后，是否还有发展潜力？
通过体验馆的覆盖，有效的推动了片仔癀销量的可观增长。我们认为后续片仔癀体验馆仍大有可为，在于：
1、体验馆布局的广度和密度仍有较大提升潜力，疯狂的老头加强版我们预计体验馆的开设后续会持续推进，助推片仔癀销量增长；
2、新区域片仔癀体验馆预计将重点发力，带动增量可期。根据公司2017年年度报告，片仔癀将在巩固已有地区优势下，推动片仔癀从南向北、从东向西，提升片仔癀在全国的覆盖面。我们估计从2018年开始，华东区域长三角、华北区域、华中区域等将重点发力，体验馆作为公司的营销排头兵，预计将重点发力，带动片仔癀在新兴区域的销量增长，助推公司片仔癀销量持续高增长；
3、公司逐步加大海外市场渠道建设，根据公司官网，海外及港澳地区首间片仔癀国药堂于3月底在香港九龙隆重开幕，是新时期片仔癀海外发展史上崭新的起点。公司过去几年海外市场销售相对平稳，1季度境外地区收入0.49亿元，同比下滑6.97%，未来在营销渠道拓展下有望重拾增长态势。
盈利预测与估值评级
缺性价值品种，步入快速发展通道，维持“增持评级”
我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.90、2.55、3.41元，对应PE分别为68、51、38倍，看好体验馆模式及公司“一核两翼”战略的持续发展，维持“增持评级”。
风险提示：体验馆开设进展低于预期，“一核两翼”推行进展低于预期，体验馆草根调研样本及数据不具有普遍代表性
正 文前言
2014年是公司的转折之年，新的领导班子上任后，自上而下带来了全新的经营活力。新领导班子提出了“一核两翼”的战略，描绘了未来10年发展蓝图，公司首先的举措要重塑渠道终端，实施营销改革创新，而“片仔癀体验馆”则是公司营销改革的核心内容，2015年年初，片仔癀体验馆的销售模式正式开启。从2015年开始，核心品种片仔癀的国内销量迅速增长，这主要归功于公司实施的营销改革，尤其是片仔癀体验馆的拉动，为了更好的理解片仔癀销量增长的本质，同时探究未来增长的趋势，机器猫铁人兵团有必要对“片仔癀体验馆”进行细致的研究和分析。
1． 片仔癀体验馆是什么？1.1． 片仔癀体验馆是公司营销改革、创新营销方式的重大举措
“片仔癀体验馆”是公司2014年新一届领导班子创新营销方式的一项重大举措，通过与医药流通企业（经销商或个人）合作开设的片仔癀产品体验终端（片仔癀体验馆采取的是合作方固定资产投资+公司投入统一宣传物料和供货的方式），片仔癀体验馆将片仔癀“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验”有机结合，让广大消费者在了解片仔癀传统中医药文化的过程中，体验片仔癀的深厚底蕴和优质服务，提高消费者对片仔癀的品牌忠诚度和对片仔癀系列的购买欲。2015年1月年第一家体验馆片仔癀（武夷山）体验馆开馆，开启了公司营销改革的序幕。
片仔癀药业营销管理创新获全国企业管理现代化创新成果二等奖。3月29日，在北京召开的“2018年全国企业管理创新大会”上，片仔癀药业主创成果《支持企业大健康发展战略的产品体验馆建设管理》项目从550多个参评项目中脱颖而出，获“第二十四届全国企业管理现代化创新成果二等奖”，成为福建省内唯一一家获奖的地方企业，充分体现了体验馆营销模式创新的价值。
1.2． 片仔癀体验馆室内都有什么产品？
片仔癀体验馆具备药店经营资质，从产品上来看，根据面积大小会有不同的产品配置。一般来讲，面积最小的体验馆可以小到10平米，里面的展示一般包括片仔癀（锭剂、胶囊）和护肤化妆品区域；而大的体验馆面积可超过100平米，里面可看成片仔癀产品全方位的一个展示，除了片仔癀、化妆品，还有日化（牙膏、洗发水等）、普药、器械、保健食品等展示。
1.3． 片仔癀体验馆如何做到体验？设计上体现厚重的历史底蕴。片仔癀体验馆有着统一的设计风格和宣传物料，由公司负责。在设计上彰显闽南特色及明代风格：闽南三重檐、古典风格的产品柜、休息桌椅等形式以体现片仔癀深厚的历史底蕴。
宣传片循环播放，专业而详尽的产品介绍和讲解。体验馆里或者外面一般设有大屏TV播放片仔癀宣传片供消费者了解片仔癀；而店内有专业的店员给消费者做指引。店员定期由公司统一培训和指导，需娴熟的为客户介绍片仔癀核心的历史、功效、适用范围、使用方式等。除了片仔癀核心产品，店员还需要对日化类如护肤品等做准确的推荐。同时，体验馆会备有片仔癀的宣传资料，可赠送消费者，以使消费者能够迅速的认识国宝名药片仔癀。
体验式营销内容未来有望继续拓展。以体验馆视频宣传和店员介绍以及化妆品试用体验的整体体验内容来看相对比较单薄，后续不排除公司会尝试更多体验式的内容，公司曾在2016年12月份与蒙发利（现名奥佳华）签署合作框架协议，其中一点是提出，公司在自己的渠道（主要包括机场、高铁及旅游景区体验厅）选择部分终端实体，共建具有“片仔癀-蒙发利特色”的会员健康管理服务体验厅，进行联合推广销售，蒙发利提供人工智能按摩椅及可穿戴式检测设备等智能产品，虽然目前看具体实施进展缓慢，但是体现出公司在不断谋求丰富体验馆的体验式营销，未来体验式内容有望继续拓展。
2． 片仔癀体验馆布局进展如何？
2.1． 目前体验馆开设运营已超过100家
经过三年的运行，片仔癀体验馆整体营销状况良好。到2017年底，忍者创龙传已有100多家体验馆、1家博物馆开设运营，其范围覆盖国内名胜风景区、机场、城市文化街区或繁华商业区，根据公司2017年年报，公司将继续推进片仔癀体验馆布局。通过“片仔癀体验店”建设，形成了覆盖全国的商业营销网络，为片仔癀销售增量做出重要贡献。
区域上看，截至目前，体验馆在全国大多数省、直辖市等都有开设，基本形成了覆盖全国的商业营销网络，在优势区域华东、华南地区数量最多。通过地图查找，华东的大本营福建数量达到36家，华南的广东次之，达到了16家。
2.2． 实地调研显示片仔癀体验馆经营良好我们在近期陆续线下实地调研了10家片仔癀体验终端，地点涵盖一线的城市北京（5家）、深圳（2家）、二线城市的天津（1家）、厦门（1家）、漳州（1家）等。在第一线了解片仔癀的经营情况，主要在于以下几点
√ 片仔癀体验馆价格如何？
片仔癀锭剂（3g/粒）最新的终端价格为2017年5月份公司新上调的价格，终端价格由500元上涨至530元，530元是终端指导价，体验馆或零售端可以根据具体需求情况在此基础上有些许调整。价格上看，有9家的片仔癀锭剂价格在530元，1家价格是达到550元，整体上看量大则有一定的优惠或礼品赠送，胶囊（0.3g*12）售价考虑数量销售范围在600-650元区间（根据锭剂530元折算，胶囊的零售指导价为636元/0.3g*12粒）。
√ 销售量如何？从销售量上看，通过合理估算，10家体验馆中，有6家片仔癀锭剂年销售数量预计超过1万粒，2家销售数量在0.5-1万粒区间，2家销售数量在0.5万粒以下。我们通过测算估计10家平均年销售数量在10000粒左右。
√ 人流如何？我们在10家体验馆观测人流情况，平均观测时间在1h左右，整体来进出店人流量并不多，在一家贯穿上午和下午的进出店观测中，全天的进出量人数大致在20-30人次，这尚且是在体验馆位置相对较佳的条件下。经过10家店内观测和调研得知，整体上看，进店人流中大致有一半比例消费日化等产品，有一半左右的客户购买片仔癀核心产品，同时店员会建议消费者加入该体验馆会员（并非公司的会员，整蛊白领先生该店会员购买量大有优惠或者礼品赠送），大多都会通过在线方式（微信等）得知老客户需求进行片仔癀等的寄送，这意味着有相当一部分消费者是复购者，且通过在线购买，不用亲临实体店。说明体验馆中人流量并非是关键点，单位消费量以及会员精准消费是更重要的因素。
√ 库存如何？
从调研的反馈看，体验馆片仔癀的存货仍不是特别充裕，或多或少表现出不能满足超大量购买的迹象，结合调研的反馈我们估计这10家体验馆的整体库存周期在1-2个月左右。我们分析这可能有两点原因：一是可能片仔癀公司而言整体发货就有所控制，在于进一步优化库存加强对渠道的管理和掌控；一是终端消费者需求旺盛，估计确实从终端拉动了整体片仔癀的动销，而拉动终端的销售、培育消费群体从理论上看是OTC行业营销改革所能达到的比较好的效果。
我们从母公司报表数据看，代表各公司医药工业的母公司存货2010年后迅速增长，到2013年后维持稳健的增长，我们认为除了片仔癀销售扩大后必要的存货增加外，公司对上游贵稀药材的战略存储是一个更为重要的原因，由于上游贵稀天然药材从长期看存在一定瓶颈，因此公司需要提前战略性布局，因此母公司存货的增长实际上是有益的增长。
而从母公司应收账款上看可以反映出片仔癀良好的动销情况。过去10年公司的应收账款基本维持在0.4-1亿元的范围，2008-2017年CAGR仅为2.73%，除了2015年有较大幅度跳升（2015年母公司应收账款1.23亿元，同比增长133%，我们预计是配合体验馆战略的早期开设，给予了体验馆供货更宽松的应收账款策略，随着体验馆模式运行渐入佳境，相应应收账款呈现逐步下降趋势），因此母公司整体的应收账款都保持在非常合理的水平（应收账款比例已从2008年18.8%降至2017年的5%）。
√片仔癀体验馆盈利周期多长？通过调研反馈，10家体验馆大多都实现了良好的经营，个别体验馆由于区域片仔癀认知基础相对薄弱，上量的过程相对较长，大体上看，通过开馆日期和现有经营情况做推算，多数体验馆经过1年左右的运营和调整基本可以实现整体盈利。我们建立了体验馆盈利周期模型，经过测算，合理情况下，体验馆整体盈利周期在12-13月，大体上可以估计片仔癀体验馆运营进程。
通过对10家体验馆调研，我们认为片仔癀体验馆整体运营质量良好，虽然所取的样本基本位于1线城市或者准一线城市，样本选择上不具备普遍性，但总体上讲，公司的体验馆布局是考虑到当地对片仔癀已有的一定的认知基础，公司也在2017年年报中定性的描述“体验馆经过近3年的运行，营销状况良好”，因此我们的10家调研也能从一定程度上印证公司片仔癀运营良好的这个判断。
3． 片仔癀体验馆对于公司的意义在哪里？
3.1． 营销体系重构、终端驱动，为销量持续高增长创造了条件
2014年董事会换届选举以来，以刘建顺新董事长为核心的高管层，提出“一核两翼”的发展战略，同时推动营销改革，创新体验馆、VIP会员体系的建立，大力发展终端渠道，创造了otc行业的典范，为片仔癀销量持续高增长创造了有利条件。
作为代表性举措，片仔癀体验馆的实质是体现了OTC目前营销改善的一个重大变化：销售模式及理念的转变，即产品销售由渠道拉动向终端消费者驱动转变。以往大多数OTC企业的经营方式以经销为主，大体上由中间渠道来推动发货，终端渠道布局和维护相对较少，导致业绩的增长很大程度上由向中间渠道反复压货决定，而中间渠道周期性的补库存去库存使得上游OTC企业的发货随之周期性变化，故业绩波动较大，难以呈现业绩持续增长的表现。
通过建立体验馆，拓展终端渠道，能够放大终端端口，触及更多消费者群体，而体验式的内容更易于吸引终端消费者，其最终达到目的是能使得拉动产品销售的是终端实在的消费，厂商-渠道商-终端整个产品流通链条更为通畅且消费流量更大，且而非单纯的中间渠道阶段性的压货，这种模式的变化为片仔癀销量持续高增长创造了条件。
从整个OTC行业的营销模式转变上看，主要有三种情况：1、拓展终端渠道；2、加大终端宣传；提价让利渠道或终端。而片仔癀体验馆符合第一和第二情况，从片仔癀整体上讲，除了营销改革以促进销量增长之外，过去两年（2016年6月、2017年5月）公司公告分别在终端进行了提价，通过让利渠道和终端，反哺片仔癀的销售。
3.2． 实现“直销理念”和精准营销，有助于提升品牌协同效应片仔癀具备稀缺性，其稀缺性除了自身处方和工艺国家双绝密之外，还有一个重要的原因在于其上游的主要原材料天然麝香乃是贵稀药材，使得片仔癀具备稀缺资源属性。
天然麝香来自雄麝的腺囊分泌物，具有“通诸窍、开经路、通肌骨”功效，我国2600多种成药处方中，有近300种含有麝香成分，同时其也是一种昂贵的香料，有着广泛的需求。产麝香的林麝属国家濒危、珍贵的一级保护动物，具有重要的生态、科研和药用价值，体现出天然麝香的稀缺性。麝的数量在上个世纪经历了大幅的下降，据CNKI文献数据，从20世纪50年代开始，我国的野生麝资源每10年减少一半。数目从初期的300万头，锐减至2013年仅5万头左右，呈现指数式的断崖式下降。直至后来国家政策鼓励麝养殖业的发展，加大支持力度，整个种群的数量才有所回升，加上人工养殖1-2万头，目前全国麝资源存量仅6-7万头，乐观估计对应的理论天然麝香供给在450-525kg。
天然麝香的供需矛盾导致其价格暴涨。麝数目的不断下滑使得天然麝香的供给缺口越来越大，这也导致天然麝香的市场价格水涨船高。目前麝资源数目对应的450-525kg的天然麝香供给与国内1000kg级别的需求量仍然存在很大的供需缺口，数据上看，天然麝香价格从2005年50-60元/g提升至目前450元/g左右，涨幅超过8倍，年复合增长率达到20%左右。
长期看受制于原材料片仔癀只能满足部分人群的需求。尽管近些年林麝种群数在不断改善，一定程度上缓解了天然麝香的巨大供给压力，但长期来看仍然有比较明显的瓶颈，这意味着未来片仔癀长期产量只能满足部分人群的需求，尤其是不断上涨的成本可能不断催生出片仔癀销售价格的提升，未来片仔癀的使用人群会随着可能的提价定位体现的越见清晰。
长远看精准人群营销是关键，体验馆/vip会员营销是适合片仔癀的较好的营销策略。我们通过测算2017年公司片仔癀锭剂折算预估在400万粒左右，按照日常消费保健用（24粒/年），满足的保健人群在16.7万人左右，根据麝香资源的发展情况，我们预计峰值的供给日常保健级人群数低于100万，相较于云南白药等使用人群属于小众，这意味着精准营销更为关键。与传统的经销代理模式相比，长远看，“直销”是公司营销方面的一个不错的选择，体验馆、VIP会员体系，正好良好的体现“直销”理念。体验馆直接面对消费者，虽然固定资产并非公司所投入，但是品牌是公司授权使用，并且公司+经销商/新个体紧密合作的方式使得公司能够直接接触和了解终端消费者，从这个角度看体验馆可以看成是公司片仔癀直销的一种方式。同时通过建立VIP会员体系（体验馆消费者可作为VIP会员体系的潜在发展者），实施精准营销，不断提升日常保健用人群数目，提高片仔癀的复购率，提升了片仔癀的营销效率。
提升品牌协同效应，推动其他版块业务发展。片仔癀体验馆可以理解成公司终端精准营销的抓手，通过体验馆的布局，可以在终端拓宽营销渠道，提升品牌知名度，这不但能提振片仔癀核心产品的销售，还能为其他板块如“两翼”（日化、保健食品）奠定品牌认知基础，提升品牌协同效应，助推其板块业务的发展。
3.3． 持续为片仔癀销量贡献主要的增量体验馆销售占比已超过20%。如前文所述，片仔癀体验馆的实质是渠道的创新和延展，从终端进行精准营销并拉动销售，是过去15-17年销量增长的主要推动力。根据上市公司咨询平台e公司获悉的数据， 2016年，片仔癀体验馆共销售片仔癀近600件（一件规格为锭剂1000粒），实现营收2亿元（公司报表口径），占到当年片仔癀系列产品比例近20%，随着体验馆数量的不断增加，通过其销售的片仔癀占比不断增加，我们估算2017年整体占比在22%左右。
体验馆扩张与区域增长相一致。体验馆的作为新终端对片仔癀销量的拉动立竿见影，从体验馆扩张的脉络看，是从片仔癀的优势区域，尤其是核心大本营福建开始，同时在数量上，福建省也是遥遥领先，因此增长效果上体现的尤为显著的是以福建省为代表的华东区域，通过我们的测算，华东区域的肝胆用药（近似代替片仔癀）2016年收入增速近40%，2017年增速更超过50%，占全部片仔癀销售比例2017年进一步增长至超过55%，由于片仔癀体验馆本身运营到良好状态尚需一定时间，故我们可以期待后布局的区域的增长会逐步体现。
4． 体验馆快速布局，不断兑现优异成果后，是否还有发展潜力？通过体验馆的覆盖，有效的推动了片仔癀销量的可观增长。根据公司2017年报，截至2017年年底，片仔癀体验馆的数量已经超过100家，我们认为后续片仔癀体验馆仍大有可为：
√ 体验馆布局的广度和密度仍有较大提升潜力
我们通过公司官网信息及高德地图综合提供的信息，对98家高德地图上显示的片仔癀体验馆进行分析。从布局上看，体验馆已在54个城市布局，城市总体覆盖率26%。分级上看，体验馆在二三线城市的布局数量最多，分别达到33、28家，但在覆盖率仍有很大的提升空间（二线、三线片仔癀体验馆覆盖率分别只有50%、21.43%），一线的北上深广、和成都、杭州等新一线城市体验馆覆盖率虽然较高（分别为100%、86.67%），但在数量上相对偏少，分别只有16、14家，单个城市的体验馆家数仍有提升空间。
因此，虽然体验馆已经达到100家，但从全国上看，体验馆布局的广度和密度仍然有不小的提升空间，我们预计体验馆的开设后续会持续推进，助推片仔癀销量增长。
√ 新区域片仔癀体验馆预计将重点发力，带动增量可期根据公司2017年年度报告，片仔癀将在巩固已有地区优势下，大力拓展京津翼、长三角、两湖市场，推动片仔癀从南向北、从东向西，提升片仔癀在全国的覆盖面。从公司肝胆用药的市场区域分布看：华东区域作为大本营，占比遥遥领先，其中福建占据华东主要市场份额，境外区域、华南区域分列二三位，合计比例超过85%，华北、华中区域虽然占比有所提升，但在2017年占比仍然只有3%、7%；同时从体验馆区域分布上看，华东和华南数量占比分别为54%、18%，华北、华中区域的分别只有13%、5%。我们估计从2018年开始，华东区域长三角、华北区域、华中区域等将重点发力，体验馆作为公司的营销排头兵，预计将重点发力，带动片仔癀在新兴区域的销量增长，助推公司片仔癀销量持续高增长。
√ 海外国药堂起航公司逐步加大海外市场渠道建设，根据公司官网，海外及港澳地区首间片仔癀国药堂（类似于国内体验馆）于3月底在香港九龙隆重开幕，香港作为片仔癀海外发展的“前哨站”，具有中西方文化融合的优势，对于片仔癀海外市场的拓展和品牌形象宣传意义重大。设立片仔癀国药堂，既是经济实体又是文化载体，肩负着经营发展和传播中医药文化的双重责任。香港国药堂的开设是新时期片仔癀海外发展史上崭新的起点。
根据公司官微介绍：片仔癀作为护身良药，伴随华人闯南洋，以其良好的口碑及确切的疗效蜚声海内外，年单项品种出口创汇可达3000万美元，多年位居中国中成药首位；近年来，片仔癀因其神奇的治肝保肝疗效而在海内外拥有越来越高的知名度和美誉度：在印尼常被用于治疗手术后伤口愈合及热血病（登革热）；在日本常被用于保肝治肝；在泰国则常被用于抑制肿瘤生长等。
公司过去几年海外市场销售相对平稳，1季度境外地区收入0.49亿元，同比下滑6.97%，未来在营销改革及渠道、终端拓展下（包括片仔癀国药堂的开设）有望重拾增长态势，复制国内销量增长路径。
5． 风险提示体验馆开设进展低于预期，“一核两翼”推行进展低于预期，体验馆草根调研样本及数据不具有普遍代表性。
财务预测摘要
