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新浪财经上市公司研究院/黄朋
牛市不停，融资不止。
2020年9月29日，天风证券拟融资128亿元，其中38亿元将被拿去做投资。天风证券为什么要把大量的融资用于投资？因为公司的利润主要都是靠投资收益来支撑着的。
虽然资本市场就是解决融资问题的，但公司究竟给股东创造多少价值呢？
我们可以用资本利用效能来衡量。根据测算，天风证券管理层可支配的资本总额为75.13亿元，公司3月25日的总市值为343.96亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了4.58元的市值。
根据新浪财经对49家券商资本利用效能的测算数据，天风证券的管理层交出的答卷算是中上游水平，鲈鱼产于哪里这与二级市场给天风证券的估值水平相符。天风证券3月25日的PB（市净率）为1.9041倍，在同期49家券商中排第18名。
但尤其需要注意的是，天风证券的上市时间只有2.43年，不到3年，还需要接受市场的充分检验。首发限售股于2021年10月19日解除限售，如果发起人股东未来进行大规模减持，那么可能会压低二级市场的估值。
如果对比上市时间更久的券商，可以发现，其实市场对类资管的公司给的估值都很低。比如东兴证券、国海证券和华创阳安（华创证券的母公司），东兴证券拟将70亿融资中的30亿用于投资，国海证券拟将85亿融资中的40亿用于投资，华创阳安拟将80亿融资中的42亿用于投资。但二级市场对这3家券商都给出了低估值，3月25日，斑衣吹笛人 童话东兴证券、国海证券和华创阳安的PB（市净率）分别为1.4685倍、1.3464倍和1.205倍，在49家券商中排第32名、第38名和第46名，处于行业中下游水平。主要是因为投资者对炒股收益持续性问题的担忧。
那么问题来了，你会参与天风证券的定增吗？
一、天风证券拟融128亿，要用38亿投资
牛市不停，融资不止。
这是证券行业最真实的写照。因为券商是典型的周期性行业，证券市场走牛，券商会赚得盆满钵满。如果证券市场走熊，那么券商就只能勒紧裤腰带过苦日子了。所以券商的最佳选择就是在牛市大量融资，贮备好过冬的干粮。不然可能就会上演“牛市不融资，熊市两行泪”的悲惨遭遇了。
2020年9月29日，天风证券拟融资不超过128亿元，主要用于5大板块：38亿元用于发展投资与交易业务；49亿元用于扩大信用业务规模；13亿元用于增加子公司投入；26亿元用于偿还债务；5亿元用于补充营运资金。
天风证券2019年的收入构成为：证券投资业务占比35.76%；证券经纪业务占比29.72%；资产管理业务占比20.15%；投资银行业务占比19.11%；私募基金业务占比7.4%；期货经纪业务占比2.02%；其他业务占比-5.3%；抵消占比-8.87%。
证券投资业务大家可以简单理解为炒股票、炒期货等，f4的神秘花园这部分收入成为了天风证券的第一大收入来源。
天风证券为什么要把大量的融资用于投资交易？因为天风证券的利润主要都是靠投资收益来支撑着的，在利润表中主要就是投资净收益和公允价值变动净收益的总和，大家可以简单理解为在二级市场炒股票、炒期货等所产生的收入。2016-2020年前三季度，天风证券的投资收益分别为12.22亿元、10.21亿元、10.8亿元、15.44亿元、14.28亿元，与当期净利润的比值分别为127.96%、166.02%、341.77%、366.75%、143.52%，这意味着投资收益成为了天风证券的最重要的利润来源。
投资损益的其中之一就是自于交易性金融资产的价值变动。在天风证券的资产负债表中，交易性金融资产主要包括债券、公募基金、股票/股权、银行理财产品、券商资管产品、信托计划、其他。2019年末，在天风证券的交易性金融资产中，债券的净值占比超过了一半，为56.1%，浮盈金额为2.39亿元，收益率为1.87%；其次是股票/股权，净值占比为19.94%，网通传奇33wt纯网通浮盈金额2.39亿元，收益率为5.46%；其他交易性金融资产净值占比为9.83%，浮盈金额4.39亿元，所对应的收益率为23.91%。如果与沪深300指数相比，天风证券的投资股票/股权的水平只能算是一般，因为沪深300指数2019年的涨幅高达36.07%，这意味着天风证券跑输了指数30.61个百分点。即便是按照最高收益率的23.91%进行对比，也跑输了指数12.16个百分点。
二、用1块钱的资本创造了7.72元的市值，但还需要时间检验
天风证券将45亿的融资用于投资交易，究竟会给股东创造多少价值呢？
我们不妨看看天风证券过去的资本利用效能。
通常，上市公司每年都会赚取一定的利润，扣除维持公司竞争力所必须的资本开支后，如果管理层能更高效的使用剩下的利润，那么可以将这部分利润继续投入到公司的经营之中。否则，更明智的选择是将利润以分红派息的方式返还给股东。当然，股份回购也是一种提高资本利用率的方式。
管理层究竟应该将多少利润用于资本开支，多少利润用于分红派息或股份回购，这就成了衡量管理层资本利用效能高低的标志，这种效能最终会通过市值表现出来。
上市后，股东对公司的资本投入主要有三种方式：1、首发融资；2、定向增发；3、配股。再扣除掉上市后的现金分红，就是上市后股东们的资本投入总额，接着加上上市后至今归属于上市公司股东的净利润总额，这就是上市后管理层可支配的资本总额。需要注意的是，因为登陆资本市场之前，公司与二级市场投资者没有发生关系，所以之前的累计归母净利润不纳入统计。
管理层可支配资本总额=首发融资+定增融资+配股融资-现金分红+归属于上市公司股东的净利润总额
通过对比总市值与上市后管理层可支配资本总额的比值，那么，我们就可以衡量上市公司对资本利用效能的高低了。
这就是巴菲特的1美元原则：公司每留存1美元的利润，至少应该创造1美元的市场价值。这个指标不仅可以迅速测试出公司的吸引力，而且能衡量公司管理层为股东创造价值的成果。具体可以量化为：
资本利用效能=总市值/管理层可支配资本总额
那么，天风证券究竟给股东创造了多少价值呢？
天风证券于2018年10月19日IPO，首发融资9.27亿元，配股融资53.49亿元，扣除掉上市以来累计7625.58万元的现金分红，再加上市以来13.13亿元的归母净利润总额，这意味着天风证券可支配的资本总额为75.13亿元，天风证券3月25日的总市值为343.96亿元，这意味着管理层用1块钱的资本创造了4.58元的市值。
根据新浪财经对49家券商资本利用效能的测算数据，天风证券的管理层交出的答卷算是中上游水平，这与二级市场给天风证券的估值水平相符。天风证券3月25日的PB（市净率）为1.9041倍，在同期49家券商中排第18名。
但尤其需要注意的是，天风证券的上市时间只有2.43年，不足3年，还需要接受市场的充分检验。因为发起人股东有3年的限售期，首发限售股于2021年10月19日解除限售，如果发起人股东未来进行大规模减持，那么可能会压低二级市场的估值。
在天风证券拟融资的128亿元中，其中38亿元被拿去做投资交易，占比29.69%。真正投入到实际经营业务的只有64亿元（扩大信用业务规模49亿元，增加子公司投入投入13亿元，补充营运资金2亿元），合计占比为50%，只有一半。
如果对比其他上市时间更久的类资管公司，我们可以发现，其实市场对类资管的公司给的估值都很低，比如做服装业务的雅戈尔，在过去22年间，公司管理层通过炒股等投资为雅戈尔贡献了约400亿元的利润。但雅戈尔3月25日的PE（动态市盈率）只有5.8651倍，PB（市净率）只有1.3683倍。估值不高，主要是投资者对炒股收益持续性问题的担忧。
与天风证券有相同情形的还有东兴证券、国海证券和华创阳安（华创证券的母公司），东兴证券拟将70亿融资中的30亿用于投资，国海证券拟将85亿融资中的40亿用于投资，华创阳安拟将80亿融资中的42亿用于投资。但二级市场对这3家券商都给出了低估值，3月25日，东兴证券、国海证券和华创阳安的PB（市净率）分别为1.4685倍、1.3464倍和1.205倍，在49家券商中排第32名、第38名和第46名，处于行业中下游水平。详见《东兴证券拟融70亿要用30亿投资，股价长期跑输指数54个基点》、《国海证券拟融85亿要用40亿投资，股价长期跑输指数55个基点》和《华创阳安拟融80亿要用42亿投资，股价长期跑输指数84个基点》。
那么问题来了，你会参与天风证券的定增吗？
数据来源：choice
