上市玩并购，奇妙黑板画分红葛朗台，市值75亿；专心主业壕分红，市值400亿：齐心集团和晨光文具的差距，从并购开始
来源： 市值风云
作者| 关尔
流程编辑 |小白
谈起国内的文具巨头，能叫得出牌子的风云君闭着眼睛就能数出四个，它们分别是晨光文具、齐心文具、得力集团和真彩文具。
这四大品牌的产品，都是在校门口周围的小小文具店里必不可少的陈列品。
2009年10月，齐心率先在深交所上市，证券简称为“齐心文具”（002301.SZ）。
晨光文具、真彩文具紧随其后，2014年4月晨光文具提交IPO申请并于次年1月在上交所成功上市，简称“晨光文具”（603899.SH）；真彩文具的运气却没这么好， 2014年真彩文具拟在上交所上市，最终却因盈利下滑不得不在2016年8月3日终止IPO，至今未重启。
迄今为止，四巨头中只有得力集团一直未曾公开冲刺过上市。
事实上，国内A股文具公司中能排第一的，是晨光文具。晨光文具是怎么拉开和其他品牌的差距的？
风云君通过研究2016年已将证券简称更名为“齐心集团”的齐心文具，了解了背后的原因。
一、2011年后逐渐扩大的业绩差距
没有什么能比数据更能说明问题。
风云君统计了齐心集团、晨光文具2011~2018年的营业收入，发现正是从2011年起，晨光文具与齐心集团之间的业绩差距越来越大：
甚至从图中可以看出，除2016年外，2014~2018的五年间，晨光文具总体的营业收入基本为齐心集团的2倍。
同样是做文具，colorcorrect.dlm为什么从2011年起二者的业绩差距逐渐扩大？
风云君就从2011年给大家讲起。
二、截然不同的并购之路
1、发展战略和销售渠道
在开聊之前，先来看一下齐心集团和晨光文具的发展战略。对于公司而言，发展战略是指引公司前行的主要方针。
齐心集团目前推行的是以用户需求为导向的大办公服务战略，采用集成供应商模式：
而晨光，则打出“是文具，也是生活”的口号，希望能成为“中国第一文具品牌（群）”并最终实现成为“世界级文具品牌”的目标。
作为消费品制造和销售企业，销售渠道很关键。
齐心文具创始人陈钦鹏家族早在1993年即从事文具及办公用品经销，通过香港关联贸易公司将产品销往海外。其后采用分销的方式，在全国各地设立分公司及深圳工厂，并联合上游OEM/ODM外协生产企业和下游连锁分销企业形成战略联盟，最终形成扁平化的分销格局。
晨光文具的创始人陈湖雄自1989年进入文具行业以来，从普通的推销员做到地区总代理，在文具销售业里摸爬滚打了近10年。直至1997年亚洲金融危机，他代理的品牌倒闭了，才发觉如果要在终端开零售店，应当先成为品牌制造商。
1999年，陈湖雄在上海成立“晨光”制笔厂，并根据自己丰富的销售经历帮助晨光文具构建了一个以5家孙公司领导的庞大而精细的销售渠道网络。
与齐心集团一样，晨光文具在大型连锁超市、大卖场、文具零售店、办公用品专门店、电商平台以及面对大型企业客户办公直销方面十分相似。但在经销的零售终端下，晨光文具还设有加盟店类别。同时，晨光还摸索出直营旗舰大店模式直接面对个人消费者。
与齐心集团在一、二线城市较为集中经销不同，晨光文具没有放过三、四线城市进行布局。有了三、四线城市门店资源的储备，傲气仙宗晨光文具在创立20年内实现了零售终端量的飞越，为营收增长打下基础。
自2011年齐心集团子公司深圳市齐心共赢办公用品有限公司在中海油、深圳航空、康佳集团、深南电路等大型企事业单位的办公用品招标中中标开始，齐心集团明显更侧重于办公直销。
据2019年半年报披露，截至2019年6月末，齐心集团已累计中标了包括80家省市级政府、24家央企、15家银行保险机构、15家军工企业等在内的近150家大型政企客户的办公集采项目。
由于晨光文具在办公直销模式上布局更晚，因此在这方面弱于齐心集团。
2、不一样的并购之路
围绕着各自的发展战略，齐心和晨光走的是两条截然不同的并购之路。
风云君梳理了自2011年以来齐心集团和晨光文具主要的并购事件时间轴，上半图为齐心集团并购事件，下半图为晨光文具并购事件。
注：齐心亚洲指全资子公司齐心（亚洲）有限公司、齐心商用设备指齐心商用设备（深圳）有限公司、科力普创投指上海科力普创业投资中心（有限合伙）、晨光科力普指上海晨光科力普办公用品有限公司、 EasyPrint 指 EasyPrint Inc．、齐心集团指上市公司深圳齐心集团股份有限公司、阿米巴指上海阿米巴创业投资合伙企业（有限合伙）、杭州麦苗指杭州麦苗网络技术有限公司、银澎云计算指深圳银澎云计算股份有限公司、大贲科技指大贲科技（北京）有限公司、银澎投资指深圳市银澎投资控股（集团）有限公司、新海诺指济南新海诺科贸有限公司、齐心乐购指深圳齐心乐购科技有限公司、力合智谷指广东力合智谷创业投资合伙企业（有限合伙）、亚商在线指亚商在线有限公司、欧迪办公指欧迪办公网络技术有限公司、上海安硕指安硕文教用品（上海）股份有限公司，下文同。
从上图中可以明显看出，齐心集团的并购动作比晨光多很多。相对而言，晨光对于并购更为谨慎。
（1）齐心文具频频并购，跨界办公硬件和“云视频会议”市场
2015年以前，齐心仍集中在办公文具、办公设备等原主要产业。
2015年后，为应对进一步电商化的行业趋势，齐心集团加快了电商平台的布局：
2015年1月，齐心上线“齐心办公”集成在线商城和“齐心办公渠道宝”手机端APP；
2015年3月，齐心集团以全资子公司齐心亚洲的名义收购EasyPrint，EasyPrint在国内拥有阳光印网在线印刷电子商务服务平台；
同年4月，齐心集团出资3.375亿元收购杭州麦苗100%股权，强化PC端+移动端互联网营销服务，打造“互联网+大办公”体系；
2016年齐心集团的“大办公”产品体系范畴进一步扩大，3月齐心集团以5.6亿元收购银澎云计算100%股权，水枪版合金弹头银澎云计算核心业务为“云视频会议”SaaS服务及相关产品，拥有云视频“好视通”品牌；
2017年2月末，齐心集团通过非公开发行募集资金置换了前期2.8亿元现金并支付了剩余2.8亿收购款；
2016年7月、12月共投资2345万元获得犀思云（苏州）云计算有限公司（简称“犀思云”）5.41%股权，并委派一名董事参与其决策管理；
2017年1月，齐心集团以5000万元现金认购大贲科技12.5%股权，通过参股进入财税SaaS细分领域；
2017年6月，齐心集团合计投资4004万元持有北京神州云动科技股份有限公司（简称“神州云动”，430262）11.31%的股权，神州云动拥有自主知识产权SaaS+PaaS产品CloudCC.com。
至此，齐心集团通过并购构建的“硬件+软件+服务”企业级综合办公服务平台初见雏形，通过参股方式为企业用户提供在线印刷、云计算服务、客户关系管理、财税SaaS等细分服务。
也就是说， 2014~2018年间，除去正常剥离亏损文具制造子公司、收购控股子公司剩余股权外，五年来齐心集团都以每年收购或参股一家公司的速度，涉足不同的互联网细分办公服务。
2018年还认购了力合智谷投资基金份额，意在投资和发掘新一代信息技术在企业端的应用、企业服务相关领域的优质企业。
对此，风云君只能感慨齐心集团“大办公”内涵丰富不设限，照这个势头下去，只要有钱，未必没有将所有涉及企业办公的服务“一网打尽”的意思。
值得一提的是，2018年由于“云视频会议”业务的银澎云扣非后净利润未达到收购时的业绩承诺，原股东因此支付齐心集团3321万元对赌补偿。
（来源：公司2018年年报）
（2）晨光文具谨慎并购，而且坚守文具市场
与之形成鲜明对比的，魔域海盗熊猫是晨光文具。
2017年，晨光文具以控股子公司晨光科力普的名义零对价收购欧迪办公100%股权。欧迪办公是一家办公产品和服务提供商及 B2B 电子商务企业，晨光文具希望借由其原有客户及销售渠道扩大自身办公直销平台规模。
2019年，晨光文具以1.923亿元现金收购上海安硕56%股权并获得其旗下知名木杆铅笔品牌马可（MARCO），使自身笔制品阵营锦上添花。
细数之下，自2012年起，2017~2019年晨光文具一共才启动两次并购，且均为加强原对口办公文具及用品业务而来，与齐心集团“广撒网”的并购策略完全不同。
风云君统计了一下，除收购子公司剩余股权外，撇开与公司战略相符程度和未来创收增益不谈，仅并购成本齐心集团就花费了10.45亿元，是晨光文具的5.4倍。
3、不同的收入结构
受不断并购直接影响的，是齐心集团与晨光文具不同的收入结构。
2015年起，齐心集团互联网SAAS软件及服务收入占比逐渐扩大，2019年上半年占主营收入占比已近8%。
相较之下，齐心集团原办公文具、办公设备收入仍占据主导地位，主营收入占比一直以来都维持在90%及以上的高位。
看来，齐心集团近五年来倾力打造的“硬件+软件+服务”格局中“软件+服务”板块要想实现一定的创收，仍需要一定的时间。
晨光文具则深耕办公文具产品，收入结构维持稳定，没有搞其他什么业务，可谓是一直都勤勤恳恳地聚焦单一主业了。
值得一提的是，晨光文具的办公文具类收入中，学生文具被单独列支，在2011年~2019年上半年中每年都贡献了至少22%以上的收入。这足以证明晨光针对重点细分人群进行特定产品销售的策略是正确的。
自2016年起，晨光科力普（晨光文具旗下办公直销平台）每年创造的营收增幅在106%~143%之间。从这一点看，相比齐心集团，直销模式拉动营收的作用体现在收入增量上，晨光文具明显更受益。
至于为什么？风云君认为需要归功于晨光文具的产品。
三、产品，产品！
1、研发投入
一个公司的产品做得好不好，首先应该关注的是在产品上投入的研发费用有多少。
2013~2018年中，晨光文具在产品上的研发投入为齐心集团的1.62~4.66倍，近两年也稳定在1.6倍左右。
此外，由于齐心集团主营产品还包含SAAS软件及服务，上述研发费用中还包含“云视频”项目。仅就办公文具及用品而言，晨光文具花费的研发费用只有可能比齐心集团更多。
2014~2017年，晨光文具每年针对学生、企业、个人消费者等不同用户推出超过1572、甚至2000余种新产品。截至2017年末公司已拥有“4大类，50多个品项，超过5000款品种”的文具产品系列。
在这一点上，齐心集团明显不如晨光文具。
2、产品毛利
要比较谁家的产品更好，毛利率是个很好的切入点。
齐心集团和晨光文具均拥有属于自己的品牌，且二者在国内前十文具品牌中都占有一席之地。
为了增加可比性，风云君仅比较二者办公文具类的毛利率。
从图中不难看出，晨光文具办公文具的毛利率一直比齐心集团高。
自2016年起，齐心集团办公文具类收入的毛利率与晨光文具毛利率差距越来越大，2018年齐心集团该类毛利率创下历史新低，跌至20%以下。
同样都存在大企业或政府部门集采拉低毛利的现象，为何在晨光文具2018年仍能维持较为稳定的毛利率、齐心集团毛利率却持续下跌？
2018年的一份更改募集资金使用用途的公告也许能告诉我们答案：
（来源：公司变更募集资金使用用途公告）
2018年8月，齐心集团将2017年2月原用于“大办公”电子商务服务平台项目的1.47亿元募集资金挪至“云视频服务平台”项目使用。
结合齐心集团从“互联网+大办公”体系转为“硬件+软件+服务”大办公的动向，相较明显已更为成熟的电商服务平台，齐心集团接下来将重点发展以“云视频”为核心的“软件+服务”类项目。
面对专心致志搞办公文具的晨光文具，“开小差”的齐心集团显然力不从心，办公文具类毛利率无法再奋起直追也就能说得通了。
四、晨光文具净利润、ROE、现金流等经营数据完全碾压齐心集团
占收入92%的产品毛利拼不过晨光文具，齐心集团最终体现在利润表和现流表中的盈利和赚钱能力的比较结果不如意也不难怪了。
2013年~2015年，晨光文具的净利润完全是碾压齐心集团——在前者营业收入为后者的1.9~6.43倍时，晨光文具净利润为齐心集团的9.86~20.35倍。
从2016年起，二者净利润的差距才有所缩小。尽管如此，2018年晨光文具净利润仍是齐心集团的4.19倍。
除了2016年、2018年齐心集团的经营性净现金流超过3亿元外，近六年其余年份齐心集团主营业务都不怎么赚钱。
另外，纵观现流表数据，齐心集团主要靠质押存款贷款和募集资金取得现金流入。
而晨光文具在现流表三项现金流量指标中，除2015年上市非公开募集资金外，基本靠主营业务赚钱，且赚钱变现能力越来越强。
在净资产收益率上，晨光文具明显好于齐心集团：
即使2016年后齐心集团ROE有明显提高，晨光集团近三年半ROE仍为齐心集团的2.37~3.33倍。
五、晨光文具零借款VS齐心集团高负债
除了ROE，风云君还发现晨光文具和齐心集团在负债方面存在较大差异，以下是2013年至目前两家公司的负债统计表：
晨光文具创始人陈湖雄曾经在媒体采访中提及，自己一直抱着“零贷款”的理念来发展晨光。
这在现代企业中是很难得的，毕竟不依靠贷款和外来资金的前提是自己本身得能赚钱，在自负盈亏的基础上还能有盈余为以后的发展提供资金。
从统计的数据来看，晨光文具基本做到了这点。除2014年末、2019年上半年分别存在101万元长期借款和2.74亿的短期借款外，其余年份无论是年中还是年末都没有有息负债。
这也从侧面反映了晨光文具较强的盈利能力。
进一步说，正是这样的理念，让晨光文具不随意“乱花钱”，比如大手笔频繁地进行现金并购，真正地把钱用在了刀刃上。
在这一点上，齐心集团就差远了——从2009年上市起，有息负债金额逐渐增大，2017年有息负债剧增并在2018年达到最高值26.83亿元。
近六年半以来，齐心集团的资产负债率是晨光文具的1.29~2.52倍。
其中，2016年齐心集团有息负债金额略有下降，但实际当年情况并未有所好转——风云君发现2016年齐心集团应付票据金额急剧飙升，明显与2016年前后支付方式不同，实质只是换种方式筹钱。
为了偿还借款，齐心集团每年需要支付大笔利息支出，甚至，2015年全年的净利润还不如当年支付的利息支出多。
2018年，一年的利息支出已经高达7414万元，当年挣的净利润有38%都拿去偿还利息了，这个比例在2019年6月末达到了51.31%。
长期如此，当有息负债高企、缺乏外部资金来源，净利润仍不能大幅增加时，齐心集团的偿债能力将会面临挑战。
六、晨光文具高分红VS齐心集团高募资
想必这个情况齐心集团也不愿意看到？
2019年5月，继2009年上市、2017年非公开发行后，齐心集团拟第三次通过非公开发行募集不超过9.6亿元资金，用于以下项目：
（来源：非公开发行预案）
该预案2019年9月12日已获证监会书面核准。
齐心集团上市10年以来，扣除发行等费用后一共募集了16.8亿元募集资金，却仅累计发放了2.98亿元分红，分红率为38.35%。
相较之下，晨光文具除2015年上市时募集过7.38亿元后再无增发事项，上市5年就发放了11.96亿元分红！
是齐心集团10年累计分红的4倍！
分红率高达45.09%，堪称A股良心企业。
2019年6月末，齐心集团暨5月发放1.89亿元现金红利后回购1.06亿元公司股票，并在7月终止实施拟回购2.5~5亿元公司股票的进程。
由于实际回购金额与原披露的回购金额下限存在较大差异，齐心集团喜迎深交所监管函。
其中，齐心集团称终止回购公司股票原因为：
推迟了一年才开始真正落实回购股票事宜，刚开始回购即终止，账上29.39亿却做不了2.5亿的回购，结合高负债的现状——风云君都有点想去鼓捣鼓捣齐心集团资金真实性了！
这个猜测早有迹象，风云君注意到2016年起齐心集团账面货币资金剧增的同时用闲置资金购买理财、获得理财收益的金额却在下降：
讲到这里，风云君给大家作个总结——2015年是特殊的一年，从这一年起：
齐心集团开始耗费大量资金搞“大办公”平台内容并购
有息负债开始大幅增长、资产负债率突破53%
流动资金质量开始变差
可以毫不客气地说，正是因为无节制的并购毫不专心主业的经营理念，齐心集团让自己的资金状况变糟了。
七、结语
2019年2月，德国iF设计奖（iF DESIGN AWARD 2019）获奖名单上，晨光文具“悦写缓冲”中性笔AGPB8601首次在列；
同年4月，晨光文具盛世新颜系列-国粹金属书签也首次出现在2019年德国红点奖获奖名单中。
（晨光文具“悦写缓冲”中性笔AGPB8601）
（晨光文具盛世新颜系列-国粹金属书签）
在2019年6月27日中国制笔协会行业公布的2018年度中国制笔行业十强名单中，晨光文具高居榜首，同时独占两席。
据智研咨询统计，2018年我国文具行业市场份额中晨光文具市占率为7.32%，位列榜首，齐心集团为3.63%，排名第二。晨光文具总体市场份额为齐心集团的2倍。
截至2019年8月27日，晨光文具的市值为399.1亿元，齐心集团市值仅74.51亿元，前者市值为后者的5.36倍。
感谢中国越来越健康的证券市场，给予了正确做事的人正确的估值。
回顾发展历程，齐心集团就是在一步步豪掷现金跨领域并购中与晨光文具越走越远的。
所以说，不论是大行业还是小行业，专注主业才是硬道理，要投资，还是找像晨光文具这样深耕产品将主业做到极致的公司为好。
