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来源：姜超宏观债券研究
2018年即将结束，回首过去的一年，债市走出了大牛市行情，而股市则是一轮大熊市，这其实是经济衰退期的典型资产价格表现。谁在决定买卖，经济还是货币？
是因为经济真的衰退了吗？确实目前市场都在担心19年经济下滑，但就18年的经济本身而言，算不上明显的经济衰退。一直到3季度，GDP增速还稳定在6.6%，通胀率保持在2%以上的温和区间，前10个月的工业企业利润增速也在10%以上，这其实算是相当不错的表现。
而核心的影响或许在于货币收缩。
债券牛市的出现就源于货币收缩，18年的各类货币融资增速均持续下行，货币收缩使得经济、通胀趋势回落，利率中枢下行，催生了债券牛市。
而在过去的A股市场曾经有一句名言叫做“M1定买卖”，股市涨跌的直接原因其实就是有钱没钱，而M1是代表钱多钱少的重要货币指标之一。历史数据显示，从2000年到2014年的15年间，M1增速和上证指数的相关性高达0.33。只是在15年以后，M1和上证指数的相关性转负，所以市场也就不再关注M1的变化。但是18年以来M1增速大幅回落，而同期股市也大幅下跌，这说明货币对金融资产价格的影响或在回归。
因此，想要理解未来的资产价格走势，其实有必要研究货币增速变化的原因和趋势。
M1增速大降，十八仙黄药膏逼近历史低点
11月的经济金融数据已经全部出炉，在所有数据当中，尤以狭义货币M1增速的大幅下滑最引人关注。
11月M1增速降至1.5%，这一数据在过去30年当中仅高于14年1月1.2%的历史最低值，但当时的M1低增速主要和春节错位导致的高基数有关，剔除春节效应之后，目前的M1增速应该是有数据以来的最低值。
回顾M1增速过去的表现，呈现周期性的波动，在过去30年当中M1增速有过7次周期底部，其中08年以前的5次M1底部增速都在10%左右，而11年和15年的两次M1增速见底都在3%左右。而这一次的M1增速已经打破了过去的所有周期底部，为何M1增速下滑这么多，未来何时有希望见底？
源于经济回落？解释能力有限
货币是经济运行的血液，为何货币增速下行，一个直观的解释是因为经济下滑，所以大家都没钱了。这个理由在过去可以很好地解释货币下行，但唯独对最近这一次的解释缺乏说服力。
由于M1增速是月度指标，而代表月度经济走势的最好指标是工业增加值增速，我们分阶段测算了M1增速与工业增加值增速的相关性，第一阶段是1990年到2014年，这25年当中两者的相关性高达0.59；第二阶段是15年到现在，期间两者的相关性为零。
也就是说，在2014年以前的25年，确实是经济回升伴随着货币增速上行，经济回落伴随着货币增速下行，但本轮货币增速的大幅波动貌似与经济的关系不大。从15年3月到16年8月，M1增速从3%升至25%，同期工业增速稳定在6%左右；从16年8月到现在，M1增速从25%降至零增长附近，同期工业增速还是稳定在6%左右。
那么是不是这一轮经济的变化源于供给侧改革，围墙守护者2所以经济变化不大，但是物价变化比较大，从而引发了货币增速的变化？这一轮物价变化最明显的是PPI，但我们测算过去10年M1和PPI的相关性只有0.13，而且这一轮PPI的回落始于17年3月，而M1早在16年8月就见顶了，这说明物价对本轮货币增速回落的解释也很有限。
企业活存下滑，现金流有压力
下面，我们试图从狭义货币的构成入手来理解其变化的原因。
在中国，狭义货币M1的主要成分有两个，一是现金，另一个是企业活期存款，其中后者的占比超过80%，因此可以认为M1代表的就是企业活期存款。
而过去两年M1增速大幅下滑，其实对应的就是企业活期存款增速的大幅下滑。从16年到现在，M1当中的现金一直是个位数增长，但企业活期存款增速从最高的29%降至目前的1.3%。企业活期存款代表了企业可以随时动用的资金，这说明这两年企业的现金流出现了大幅恶化。
我们用上市公司的数据对企业现金流进行了测算，选取了非金融企业作为样本，测算其季末现金及等价物的增速变化，发现这一轮其现金余额增速的高点就在16年3季度，峰值增速高达28.6%，与当时企业活期存款增速基本相当，也差不多是同时见顶。而过去两年上市非金融企业现金余额增速持续下滑，到今年3季度的增速已经降至7%，基本上和企业活期存款增速下滑的幅度相当。
因此，各方面的数据均指向企业现金流在过去两年发生了显著恶化，这应该是M1持续回落的主要原因。
影子银行兴衰，企业融资起伏
为何企业现金流在16年末以后突然恶化？回顾过去几年，影子银行的发展与监管其实是中国金融市场变化的主线，鲈鱼产于哪里也是影响企业融资情况的核心原因。
金融危机以后，大家发现几乎每一次危机都与银行有关，所以诞生了巴塞尔协议，用来约束银行的信贷行为。在2012年以后，中国开始实施巴塞尔协议三，商业银行的信贷投放受到了资本金的严格约束，而为了绕开资本监管，影子银行应运而生。
按照巴塞尔协议，银行的每一笔信贷投放都要占用其资本金，因此哪怕银行想给房地产企业放贷，但如果资本金用完了，那么就不能贷款了。但是这里面有一个漏洞在于，如果银行贷款对象是金融机构，由于国内默认金融机构的风险很低，所以银行贷款给金融机构的话就不太占用资本金。所以大家发现，银行可以先把钱借给其他金融机构，再通过其他金融机构把钱借给房地产企业，这样的话资本监管就被绕过去了，这就是著名的通道业务的原理。
中国式影子银行的核心是通道业务，也就是非银行金融机构作为通道，帮银行在表外发放信贷。这里面尤以信托公司、证券资产管理公司和基金子公司为最著名的三大通道。从14年末到16年末，信托公司规模从14万亿升至20万亿，证券资产管理公司规模从8万亿升至17.8万亿，基金子公司规模从6万亿升至16.9万亿。
通道业务其实也在银行的报表当中留下蛛丝马迹。银行的资产通常是对实体部门的信贷投放，这里面包括对居民、企业和政府三大主体的债权，但是在15、16年，银行对金融机构的债权出现了飞速的扩张，14年末银行对金融机构的债权约为40万亿，到16年末升至约60万亿。
从13年开始中国的影子银行开始了蓬勃发展，其中尤其以15、16年为鼎盛时期，斑衣吹笛人 童话而这恰好对应了本轮M1增速的大幅回升。
而在17年以后，我们就迎来了金融去杠杆，资管新规相当于关闭了影子银行，结果就是各类通道业务的相继萎缩，其中基金子公司的总规模在16年3季度见顶，证券资产管理公司的规模在17年1季度见顶，而信托公司的总规模在17年末见顶。而银行对金融机构债权的峰值就定格在17年初的60万亿左右。
所以，影子银行的兴衰应是这一轮企业现金流变化的主要原因。其在15、16年的大发展使得当时企业部门现金流极大改善，而在17年以后的萎缩又使得之后的企业部门流动性持续收紧。
增加民企贷款，发展直接融资
因此，如果说影子银行的收缩是当前企业流动性收紧的主因，那么未来要改善企业流动性，关键在于帮企业找到新的融资渠道，来对冲影子银行收缩的影响。
在央行行长易纲最新关于中国货币政策框架的演讲中，提到了通过信贷、债券、股权“三支箭”支持实体经济。
其中第一支箭是信贷，通过增加再贷款和再贴现，通过调整宏观审慎评估的参数来支持商业银行对民企和小微企业多投放一些贷款。
第二支箭是企业债券，针对目前民营企业债券不好发，设计民营企业债券融资支持工具，相当于对民营企业发债做了个保险，使得民营企业的债可以发出去了。11月的民企发债总量达到2344亿的年内新高，扣除到期以后的净发行量也有500多亿；而11月的企业债券净发行总量超过3000亿，基本上对冲了影子银行的下降。
第三支箭是股权融资，要研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险，稳定和促进民营企业的股权融资。
其中的关键在于表内信贷和企业债券，虽然18年前11个月表内信贷新增了15万亿、同比多增了约2万亿，企业债券新增了2万亿，同比多增了1.6万亿，但同期的信托委托贷款减少了2万亿、同比萎缩了接近5万亿，使得企业流动性整体还在继续紧缩。
但展望19年，即便影子银行继续萎缩，只要其下降的速度不变，还是萎缩2万亿，那么从同比来看就不再有拖累。而如果信贷和企业债券都能保持现有规模适度增长，也就是假定企业债券净发行量达到3万亿以上，同时新增信贷保持在15万亿，那么就可以对冲掉影子银行收缩的影响，使得新增社会融资总量有所回升，而社融余额增速也有望反弹，从而带来企业流动性的改善。
货币保持宽松，减税就有希望
因此，央行提出的三支箭其实就是为了改善企业部门的流动性，与之相应，我们认为货币和财政政策也会有相应的配合。
在货币政策方面，相信宽松货币依然是主基调。
为了增加信贷投放，央行将会继续从量价两个方面提供支持。数量方面，我们认为未来央行依然会继续降准，增加银行信贷投放的能力，同时增加再贴现和再贷款额度。
而在价格方面，随着美国加息进入尾声，其对国内利率的制约下降，而央行将会继续引导货币利率下行，19年很可能出现公开市场招标利率的再次下调，从而引导票据、债券等市场化的融资需求回升。而在基准利率方面，为了防范地产泡沫风险，降息的概率不大，但是随着市场利率回落，商业银行或会主动下调其自主贷款利率，以改善信贷需求。
而在财政政策方面，减税降费大有可为。
目前广义货币增速依然稳定在8%，而狭义货币增速仅为1.5%。其中广义货币包括了居民、政府、金融机构和企业等四大类存款，而狭义货币主要是企业存款，这说明并不是大家都缺钱，只是企业部门很缺钱。
因此，要改善企业部门流动性，除了给企业提供融资以外，另一个重要的方式是财政发力，通过减税降费的方式把财政存款变成企业存款，那么企业流动性也会显著改善。
如果回顾18年的企业活期存款变化，其下滑主要发生在前5个月，其实在5月份增值税下调1%之后，企业活期存款的绝对额是回升的。因此，如果我们进一步加大减税力度，比如说在明年年初再减1万亿以上的增值税，那么只要未来的企业活期存款增速可以重新回升，那么M1增速就有望在19年重新见底回升。
综合来看，过去两年国内资产价格的剧烈变化，不仅源于经济的回落，还与金融去杠杆带来的货币收缩密切相关。从更长远的角度看，影子银行的发展带来了不可控的风险，金融去杠杆是绝对正确的选择。而在经历了惨痛的去杠杆阶段之后，我们有望在19年步入稳杠杆阶段，在宽松货币环境和财政大幅减税的支持下，表内信贷和企业债券的上升有望弥补非标融资的萎缩，使得社融与M1增速触底回升。
因此，虽然从经济基本面来看，19年是充满挑战的一年，但是从货币流动性来看，19年又是充满希望的一年！
一、经济：需求降幅扩大
1）地产降幅扩大。11月全国地产销量增速降幅扩大至5.1%，12月上半月全国36城市地产销售增速降幅比11月扩大，其中22个一二线城市地产销售增速由正转负，而14个三四线城市地产销售增速降幅仍在20%以上。
2）汽车降幅仍大。从11月乘联会乘用车销量增速再创新低至-18%，12月第一周乘联会乘用车批、零销量增速-43%、-41%，较11月跌幅继续扩大。
3）工业生产暂稳。12月上半月6大集团发电耗煤同比下降4.9%，降幅比11月的12.9%明显收窄，意味着工业生产短期稳定。
4）库存趋于回升。需求回落叠加生产平稳，意味着库存趋于回升，上周秦皇岛煤炭库存回升至4个月高位，而6大电厂煤炭库存维持在7年高位，主要城市螺纹钢库存也出现10周以来的首次回升。
二、物价：PPI快速回落
1）食品价格反弹。上周菜价、肉价、禽价、水产品价格上涨，蛋价下跌，食品价格整体上涨0.6%。
2）12月CPI再降。12月以来食品价格企稳回升，截止目前12月以来商务部、农业品食品价格环比涨幅分别为0和1%，考虑到去年同期基数较高，预计12月CPI小幅降至2%。
3）PPI降幅扩大。12月以来国内油价大幅下调，煤价、钢价持续下跌，预计12月PPI环比下跌1.2%，12月PPI同比涨幅大幅降至0.7%。
4）PPI快速回落。展望未来，由于元旦和春节假期即将来临，食品价格趋于上涨，预计CPI短期有望保持相对稳定。但在PPI方面，由于油价、煤价、钢价等商品价格大幅回落，预计PPI未来几个月内将快速回落，12月PPI将降至1%以下，而19年1季度或将转负。
三、流动性：货币相对宽松
1）货币利率反弹。上周货币利率普遍上行，其中R007均值上行8BP至2.67%，R001均值上行11bp至2.54%。DR007上行6bp至2.59%，DR001上行11bp至2.49%。
2）央行等额投放。上周央行继续暂停公开市场操作，MLF到期续作2860亿，对冲到期后投放为零。
3）汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率均贬至6.9。
4）货币相对宽松。上周央行行长易纲进行了《中国货币政策的框架》的演讲，称当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但也不能太宽松了，因为如果太宽松利率太低，会影响汇率。下一步将坚持稳健中性的货币政策，做好预调微调，把握好度；强化政策统筹协调，缓释信用收缩；发挥好“几家抬”的合力，引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节；继续深化金融改革，疏通货币政策传导机制。
四、政策：攻坚重心转移、向改革要动力
1）攻坚重心转移。中央政治局召开会议指出，明年要继续打好三大攻坚战，推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合；着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。与去年底相比，本次会议淡化了去杠杆和楼市调控。
2）向改革要动力。中共中央召开党外人士座谈会，称要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持向改革要动力，强化社会政策兜底保障功能；要坚定不移深化供给侧结构性改革，更多采取改革开放的办法，更多运用市场化、法治化手段，不断取得更扎实的成果。
3）更大减税降费。统计局表示，明年将有更大力度的减税降费措施，有关部门正在加快研究和推进；今年下半年以来推出了一些基础设施投资项目，在明年也会得到落地。
五、海外：美国CPI同比回落，欧央行月底退出QE
1）美国CPI同比回落。上周三美国发布CPI数据，受油价大幅下跌拖累，11月CPI同比从10月的2.5%回落至2.2%，为2018年1月以来的最低水平，剔除食品和能源的11月美国核心CPI同比2.2%，前值2.1%。
2）欧央行12月会议维持利率不变，确认月底退出QE。上周四，欧洲央行公布12月会议决议，预计将至少在19年夏天结束前保持利率不变；确保欧元区核心通胀水平继续在中期内低于并接近2%，表述与前四次会议一致。声明还确认了将于18年12月底结束QE，并表示再投资将持续到首次加息之后。
3）欧央行下调今明两年经济增速预期。上周四，欧洲央行行长德拉吉在讲话中表示，地缘政治、保护主义令经济面临下行风险，受外部需求走弱影响，预计经济动能放缓，下调今明两年经济预期，预计18年、19年欧元区GDP增速为1.9%、1.7%，较9月预测均下调0.1个百分点；预计18年通胀率1.8%，较9月预测上调0.1个百分点，19年通胀率1.6%，较9月预测下调0.1个百分点。
4）欧元区PMI新低，法国PMI跌破荣枯线。上周五，欧元区、德国和法国公布12月制造业PMI初值，分别为51.4、51.5和49.7，分别是34个月、33个月和27个月的新低，而法国12月制造业、服务业和综合PMI均跌破荣枯线。
