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本刊记者 王宗耀
骅威文化拟以15亿元并购旭航网络，就标的公司存在的诸多问题来看，其原股东的突击入股既不排除有利益输送的可能，也不排除有借此拉抬估值之嫌，而财务数据上的不统一，让人对其15亿元估值的合理性产生怀疑。
近日，骅威文化发布了拟以15亿元并购旭航网络的重组预案，该方案不仅引起媒体关注，且被深交所问询，截至《红周刊》记者发稿，骅威文化仍未对此问询给出合理答复。而在此前《红周刊》刊登的题为《骅威文化挥金如土并购忙，旭航网络股权腾挪增值快》文章中，记者已经就骅威文化并购预案中存在的诸多疑点作过一定的分析，但介于篇幅有限，仍有很多疑点不能详细分析。本期，《红周刊》将继续就骅威文化并购预案所存在的问题进行分析。
是“造富”还是利益输送？
在骅威文化本次并购中，其交易对方共有四位，分别是上海优叙、萍乡优叙、上海祁树和上海筑居。其中上海优叙和萍乡优叙均为旭航网络实际控制人肖天航通过马鞍山优叙网络信息技术合伙企业实际控股的公司，而上海祁树和上海筑居则是在骅威文化发布并购预案之前突击入股的公司。对于突击入股的这两家公司，就其交易行为来看，是值得深入探讨的。
预案披露，旭航网络在2018年进行了第8次股权转让，其中，8月份上海筑居受让舟山友泰3%的股权，f4的神秘花园股权转让价格为2550万元，而上海祁树则于9月份受让旭航网络4%的股权，作价为2940*（1+10%*N/365）万元（N为2017年11月16日至实际付款之日）。值得注意的是，在同一次股权转让中，上海祁树和上海筑居所受让旭航网络的价格是不相同的，其中，上海祁树是按照7.35亿元加10%的年化收益率从实达集团手中受让的，而上海筑居则是按照8.5亿元的价格从舟山友泰手中受让的。
骅威文化对旭航网络的资产并购是以2018年6月30日为评估基准日的，旭航网络的估值高达15亿元。按照此次股权的收购支付情况，上海筑居3%的估值将高达4500万元，相比其8月份入股时的价格，增值将近2000万元；上海祁树4%的股权价值高达6000万元，相比其9月份购买时的成本价格多出近3000万元。
根据预案披露的本次并购拟采取的具体支付方案，如果能够完成本次并购，则上海筑居仅现金对价就可以获得2025万元，这基本可以将其获得股权时2550万元的成本收回来了，另外还可以获得2475万元的上市公司的股份对价。而上海祁树则在本次并购中可以获得2700万元的现金对价，另外还囊获3300的上市公司的股权对价。
短时间内，两家公司收益就非常丰厚，怎么看，这笔买卖都不同寻常。要知道，舟山友泰和实达集团分别向上海筑居及上海祁树进行股权转让的时间，距本次骅威文化发布并购预案尚不足一个月，两家公司踩着时点精准入股后，便遇到超高估值的资产并购，这岂不是“神机妙算”？问题在于，这两家公司又到底是何方“神圣”呢？
根据预案披露的信息来看，上海筑居是一家有限合伙企业，网通传奇33wt纯网通成立于2014 年9月30日，主要业务是股权投资和资产管理。从其资产状况来看，2016年和2017年均只有2分钱的资产总额，到2018年6月30日，才有了1180.02元的资产。另外根据《红周刊》记者从天眼查获取到的信息来看，该公司社保缴纳人数竟然为0，也就是说这家公司要么没有为员工缴纳社保，要么根本就是个没有员工的“空壳公司”。
而根据预案介绍，截至本预案签署日，除投资旭航网络以外，上海筑居对外投资的其他企业为卓信高力（北京）文化科技发展有限公司，持有该公司的股权比例为30%。实际上，从天眼查提供的信息来看，其2015年7月份投资的所谓“卓信高力（北京）文化科技发展有限公司”前身名为“卓信高力（北京）投资管理有限公司”，在上海筑居投资这家公司以后，才将其名称从“投资管理”变更为“文化科技发展”公司的。从该公司披露的2017年年报来看，社保缴纳人数仅为1人。由此来看，卓信高力（北京）文化科技发展有限公司也似乎是一家“空壳公司”。
除了上海筑居外，另外一家公司上海祁树也是一家有限合伙企业，这家公司成立于2018年7月5日，注册资金1000万元，主要业务是股权投资和资产管理。从股权构成来看，上海祁树的合伙人仅有两人，其中普通合伙人叫李林伟，出生于1996年，按照年龄计算，年仅22岁。有限合伙人叫胡昊，同样是1996年出生，www.tjgspx.cn年龄同样也是22岁。这样看来，上海祁树可以说是由两个“小鲜肉”控制下的公司。
截至本预案签署日，除投资旭航网络以外，上海祁树对外投资的其他企业为深圳聚多屏科技有限公司，持有该公司的股权比例为20%。而这家 “深圳聚多屏科技有限公司”也是2018年8月份才成立的新公司。
然而正是这样一家没什么实际业务，也没有什么发展经历的公司，上海祁树却能如此精准的踩准旭航网络的并购时点，更能如此轻易的从旭航网络原来股东舟山友泰和实达集团手中廉价接手股权，以至于在极短时间内使投资收益实现“翻倍”，这岂不是一个投资的“神话”？而这样的“神话”背后，很难让人相信这其中没有利益输送的嫌疑。
此外，上文提到的曾作为旭航网络股东的舟山友泰身份也很让人怀疑，在并购方案中，旭航网络并未披露舟山友泰的信息，甚至连舟山友泰公司的全称在并购预案中都找不到，这样的信息披露确实有点太“糊弄人”。不过，根据天眼查所查询到的信息，舟山友泰全称为“舟山友泰投资合伙企业（有限合伙）”，成立于2016年1月份，其两位大股东分别为张慧娟和李爱清。
舟山友泰一经成立，便以4.29万元的价格从肖天航手中获得了旭航网络30%的股权，价格之低，令人咋舌。更为可疑的是，就在旭航网络即将因骅威文化并购而大幅升值时，舟山友泰又以极低的价格将股权转手出去，如此丰厚的利益，其竟然丝毫无视，这岂不是一件很奇怪的事？更有意思的是，www.chunmiao.cn从天眼查提供的信息来看，这家公司2017年社保缴纳人数也是0人，这样看来，这家公司似乎也是个“空壳公司”。如此看来，其低价获得股权在即将获益时又以低价转让出去，理由似乎也就解释的通了。然而这也意味着，除了此前并购夭折的实达集团外，旭航网络这几年的股权转让似乎都是在没有实质经营业务的“空壳公司”中进行，如果真是这样，如此做的目的就值得商榷了。值得注意的是，也正是在这种股权倒腾中，标的公司估值快速上升到了15亿元。
惊现多版本财务数据
早在实达集团2017年准备并购旭航网络时，其曾披露过旭航网络经立信中联会计师事务所审计的报告。理论上，财务数据一经审计，不应再发生变化才对，然而有意思的是，在此次的并购预案中，骅威文化披露的旭航网络的财务数据竟然是未经审计的财务数据，而且与此前经审计的财务数据大相径庭。
在实达集团此前计划并购旭航网络时，披露的审计报告数据为旭航网络2015年、2016年和2017年1~3月的数据，而此次并购预案中披露的则是2016年、2017年及2018年1~6月的简要财务数据。两个版本的数据，均有2016年整年的简要财务数据，因此，我们可以直接对比其2016年的主要数据。
通过对比可发现，旭航网络两个版本的2016年财务数据竟然完全不同。其中，变化最大的莫过于流动资产。在此次骅威文化披露的预案中，旭航网络的流动资产相比此前实达集团披露的立信中联会计师事务所审计报告的数据增加了近660万元，增加比例高达9.55%，导致其资产增加9.31%。虽然其负债也有增加，但负债增加幅度仅为4.52%。如此数据变化，直接导致其预案中的所有者权益合计比审计报告中的数据增加了534万元，增幅达到了12.07%。
在利润表主要数据中，一方面，预案中的营业收入比审计报告增加了151万元；而另一方面，营业成本却减少了72万元。通过增加收入减少成本，预案中的净利润相比审计报告增加了288万元，增加幅度为6.75%。也就是说在此次并购中，旭航网络营业收入和净利润都比审计报告调增了不少。
要知道，实达集团披露的其2016年的数据本是经过审计的数据，可旭航网络却放着已经审计的数据不用，偏要用未经审计的数据，这是为什么呢？其实这似乎并不难回答，因为不论是资产、营业收入还是净利润，这些未经审计的财务数据显然都高于经审计的数据。在收益法下，这些因素都直接影响着旭航网络的评估值，这些数据越高，其评估值也就越高，公司也因此可以卖个更好的价格，而这恐怕也是该公司估值得以快速暴增至15亿元的重要原因之一吧！
然而，财务数据出现不同版本，势必会让人对该公司财务数据的真实性产生怀疑，而如果一家通过财务舞弊手段来获得更高估值的公司，即便是其能够并购成功，恐怕也会让进行并购的上市公司埋下潜在“地雷”。
动态市盈率高于同行业水平
骅威文化此次以15亿元的高价并购旭航网络可谓是十分大方，而旭航网络也不小气，其给出的第一年的业绩承诺金额就高达1亿元。不过正如我们上期文章中所分析的，如此高的业绩承诺，其想要实现可谓是压力山大。然而即便是业绩承诺已经非常高了，但若按照15亿的估值来看，其动态市盈率也达到15倍，显然是有所偏高的。虽然在并购预案中，旭航网络提供了7家同行业并购案例数据与骅威文化此次并购进行了对比，根据这7个并购案例算出的行业平均动态市盈率为15.23倍，略高于骅威文化对旭航网络的并购市盈率，但这只不过是旭航网络“投机取巧”的手段而已。
从其并购预案提供的行业并购数据来看，在其选定的7个并购案例中，只有浙江富润并购泰一指尚的动态市盈率为21.82倍，科达股份并购智阅网络的动态市盈率是17倍，其余5项并购动态市盈率均低于旭航网络（见表7）。
浙江富润并购泰一指尚时，其交易价格为12亿元，而其第一年承诺净利润为5500万元，因此其动态市盈率高达21.82倍。然而，据记者了解，在2015年以来的同行业并购中，浙江富润此次并购的市盈率算是最高的，远远超过行业内其他并购案中的动态市盈率。而旭航网络正是选择同行业最高市盈率的案例来计算行业平均动态市盈率的，这自然也拉高了行业平均值，让旭航网络动态市盈率略低于行业均值。如果剔除掉浙江富润这个动态市盈率最高的特殊案例，则其行业均值不过14.13倍。
此外，对于其他动态市盈率都相对较低的并购案例，旭航网络却选择了无视，比如，国旅联合并购新线中视的动态市盈率为11.11倍，万润科技并购万象新动的动态市盈率为10.77倍，广博股份并购灵云传媒的动态市盈率仅为12.31倍等，旭航网络并未将这些案例作为同行业予以参考。显然，其在选择同行业对比对象时似有“投机取巧”之嫌，其实际的动态市盈率应该是高于同行业平均水平的。
另外，作为2015年以来同行业并购案例中动态市盈率最高的并购案例，浙江富润并购泰一指尚时，标的公司泰一指尚在收益法评估之下，其当时的评估增值率为310.51%。而在此次骅威文化对旭航网络的并购中，标的公司在收益法下的预估增值率则高达4793.84%，其增值率是泰一指尚的15倍以上。
很显然，从旭航网络过高的动态市盈率和压力较大的业绩承诺可看出，旭航网络预估的增值率太高了，此次并购15亿元的交易价格是缺乏一定合理性的。
标的公司潜藏高风险
旭航网络的主营业务为移动端互联网广告销售，在并购预案中，该公司将自己的业务划分为移动互联网广告营销业务和城市新媒体广告业务，而根据广告发放渠道不同，旭航网络的移动互联网广告营销业务可以分为代理发行业务DSP（通过第三方的渠道）和自有平台广告业务 SDK（通过自有渠道）。一方面，公司主要是将游戏、APP等客户的广告投放到百度、360等第三方平台，另一方面，旭航网络与游戏、APP等开发商合作，把其自行开发的SDK平台嵌入在游戏、APP里，占领展示位、开屏位、插屏位等信息位置，发布客户的广告。旭航网络城市新媒体广告业务是依托微信公众号，组成自媒体矩阵，为用户提供各类生活资讯等信息服务，形成移动互联网流量入口。旭航网络再将客户（广告主）的广告信息制作成个性化的文案，在公众号中展示，从而实现广告的投放。其在并购预案中就表示“依托微信社交平台，通过自营的‘最爱杭州’、‘印象杭州’、‘魅力上海’、‘北京大北京’等微信公众号为用户提供本地生活资讯，吸引用户的关注，增强公众号的用户黏性，增加公众号粉丝数量，从而实现流量聚集。”
从旭航网络的主营业情况来看，其业务收入在很大程度上，依赖于游戏、APP等业务的发展，此外对微信公众号的依赖也相当严重。此次骅威文化15亿元并购的资产中，显然就包含很多其运营的微信公众号，然而在此次并购预案中，该公司对其运营的公众号的状况并未披露。
《红周刊》记者查询发现，旭航网络在并购预案中提到的“最爱杭州”公众号的账号主体为“杭州玩转投资管理有限公司”，“印象杭州”公众号的账号主体则为“杭州找趣文化创意有限公司”，而“魅力上海”的公众号主体为“苏州大禹网络科技有限公司”，以上公众号的账号主体与旭航网络似乎均不存在关系，只有“北京大北京”的账号主体为旭航网络的子公司“霍尔果斯微赞网络科技有限公司”，那么这又是怎么一回事呢？
不过，如果上述这些公众号确实是旭航网络在运营，那么这就意味着这些公众号可能只是其购买或者租用的平台，显然，从业务模式来看，旭航网络对这些平台存在不小的依赖，其中的风险不言而喻。
退一步讲，即使这些平台真的属于旭航网络所拥有，其中风险也依然不小。一方面，诸多市场人士皆认为，微信公众平台自2012年8月份上线至今已经过5年的发展，且高速增长期已过，红利已渐失，未来可能走向衰落。另一方面，微信公众号深受腾讯公司政策影响，腾讯公司如果为了扶持自身的广告业务，或为净化平台环境、提升用户体验而较大程度地限制其他公司开展广告营销活动，则旭航网络的主营业务将会受到难以估量的影响。
此外，公众号作为自媒体账号，本身还存在账号被盗取、账号发布内容被举报、以及账号被禁用等诸多风险，而这些风险都会对旭航网络业绩产生较大影响。而其一旦完成并购后，这些风险都将转嫁给上市公司，届时风险一旦爆发，标的公司业绩承诺无法完成，将对上市公司带来不可估量的损失。
此前，瀚叶股份拟以38亿元的价格并购业务依赖于微信公众号的广州量子云自媒体公司的股权，因估值过高等原因而被交易所问询，其后，瀚叶股份虽然主动将估值下调到32亿元，但其并购至今也没有了下文。而此次骅威文化又以过高的估值并购主营业务在一定程度上依赖微信公众号的旭航网络，其中的风险显然是不言而喻的。
