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来源：中国保险资产管理
作者：韩向荣 富德资产管理（香港）有限公司董事会议大大；胡学文 生命保险资产管理有限公司董事会办公室主任助理
摘要：
近年来，以债权投资计划为主的保险资管非标产品在增厚保险资金投资收益、缓解资产负债期限错配、服务实体经济等方面发挥了重要作用，但仍然难以满足险资强劲的非标投资需求。从海外经验来看，在低利率的挑战下，养老金、保险公司等长期机构投资者相继在私募债权领域发力，深入挖掘中型企业市场、基础设施与不动产市场的投资机遇，并引领了该领域的高速发展。这些经验对于我国保险资管机构发展具有很强的借鉴意义。保险资管机构如何尽快找到在大资管领域的差异化定位，如何充分发挥大类资产配置与长期资金优势？迫切需要监管与行业向改革要动力。保险资管行业的转型发展，一定是以监管提供更加富有活力的制度供给为保障，以保险资产管理机构为主体，以丰富的保险资管非标产品体系为抓手，坚定不移地走专业化之路。
一、保险资管非标产品发展仍待突破
自2006年以来，债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等保险资管产品在增厚投资收益、改善资产久期方面发挥了重要作用。截至2019年9月末，保险资管产品余额2.68万亿元，其中债权投资计划1.24万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.32万亿元。其中，债权投资计划和股权投资计划主要投向交通、能源、水利等基础设施项目，成为保险资金等长期资金对接实体经济的重要工具。尽管如此，我们深刻地感觉到保险资管非标产品发展仍面临考验。
（一）保险资管非标产品难以满足日益增长的非标投资需求
2019年末，保险资金运用余额达18.53万亿元，同比增速12.92%；其中，其他投资7.14万亿元，同比增速11.08%。而2019年，债权投资计划与股权投资计划总体注册规模为4636.65亿元，同比增速仅为1.97%，难以满足险资日益增长的非标投资需求。在这种背景下，信托计划成为了重要的补充投资品种。根据中国保险资产管理业协会《2018-2019年保险资管业调查报告》，截至2018年末，保险资金投资信托计划高达1.26万亿元，集合资金信托计划占险资另类投资的占比达到21%，金雄镕占总投资资产比重为9.1%。然而，与信托业整体风险持续暴露所不同的是，保险资金投资的信托计划目前来看整体风险可控，并未传出违约等负面消息，保险机构的风险识别与防控能力得到了实践的检验。
（二）保险资管非标产品不足以体现非标产品的优势
保险资管产品增厚了收益，改善了久期，但并未充分发挥非标投资分散风险的作用。以债权投资计划为例，市场普遍将其认定为非标资产，但目前的监管规定在融资主体、增信措施、信用评级、风险管理等多个方面设定了严格的要求，除了交易场所和信息披露公开性差别上与标准化产品有所差异外，债权计划本身体现了很高的标准化程度，产品发行与定价缺乏市场化的空间，已注册的产品交易结构千篇一律。客观上导致了债权投资计划虽有非标之名，却无非标之实。非标投资只有承担了非标准化、非流动性因子，才有可能在获得更高回报的同时分散风险。但债权投资计划的底层资产、交易结构、增信措施等高度标准化，仅有的非流动性在仍不完善的市场定价体系和资产荒的竞争压力下难以获得匹配的溢价。
（三）保险资管非标产品发展模式持续性不强
当前保险资管产品仍面临定位不清的窘境。已发行的股权投资计划与资产支持计划寥寥无几，债权投资计划限制颇多，一是投资领域来看，基础设施和不动产是资管机构竞争的红海市场；二是从底层资产上来看，承兑汇票、信用证、受益权等被其他同业普遍采纳的底层资产却基本不为保险资管产品所认可；三是从交易结构上来看，落于平层的交易结构设计与主体信用的加持，且债权投资计划与股权投资计划一刀切，夹层基金形式不被采纳。
这些规定在拓宽保险资金运用渠道之初发挥了积极作用，但是保险资管产品发展的现状已有所变化。一是现有模式重主体轻资产，对专业水平的要求并不高，无益于资管机构专业能力的体现与提升；二是现有模式下产品高度同质化，机构间竞争手段沦为资源战与价格战，险资面临着收益率不断压低与行业风险集中度不断集聚的双重考验；三是现有保险资管非标产品保留着很强的类信贷属性，不能很好体现资产挖掘、交易结构设计与风险管理等主动管理能力。
不仅产品发展模式本身面临考验，客观上也导致了保险资管机构从保险资金运用部门向专业化的资产管理机构转型困难重重。大资管竞争时代，保险资管机构迟迟未能找到差异化竞争的突破口——公募与私募基金、券商在权益类以及以二级市场为主的固收类市场具有极强的竞争优势；货币类市场产品同质化严重，成为销售渠道的竞争；巨量的银行理财产品锚定了固收类领域，其资金价格优势与资产渠道优势得天独厚。保险资管虽然具有较强的大类资产配置优势和独特的长期资金优势，复仇女神战术折刀也拥有着大量的养老金、年金等匹配度极高的潜在客户，却一直没有将这些优势转换成为独特的资管产品来满足险资本身和第三方市场的强劲需求。
二、他山之石：非标产品的海外经验
探讨保险资管非标产品须回到保险资管非标投资的原点。非标产品在国外是否存在对应标的？我国非标产品的迅猛发展始自于2008年的“四万亿”投资，2010年以后银信合作和信贷政策的收紧更是催生了大量的同业创新。类似的，美国在2008年金融危机后，传统银行业受到日益严格的风险监管，商业银行被迫收缩信贷，导致许多企业转向其他融资渠道，从而推动了美国私募债权市场的迅速发展。从标准度与流动性两个维度来看，美国的私募债权与我国非标产品较为类似。
（一）私募债权资产：体系健全、品类丰富
以美国为例，根据标准化与流动性的差异，美国私募债权市场进一步区分为传统私募债（Private Placement）和144A证券。其中，传统私募债非标准化程度较高，条款灵活，包括优先级债权、次级债权、资产抵押债权、循环债权等；144A证券发展较晚，合同文本更为标准化、限制性条款较少，引入承销商机制，流动性相对较强。整体而言，私募债权资产审批和决策程度要比传统金融机构更加快速；合同条款更加灵活，能够满足融资方的特定需求，可以进一步细分为直接借贷、不良债权、夹层债、特殊机会债、风投借贷和私募债FOF等。
从发行人类型来看，私募债权是中型企业大规模融资的重要渠道。大型企业融资渠道丰富，包括IPO、发行公募债券、商业票据融资等；小微企业更适合内部融资、风投资金和短期银行贷款；中型企业尚不具备IPO或公开发行债券的条件，也难以通过银行信贷实现大规模、长期限的融资，私募债权融资与其匹配度高，但目前也逐步向对部分大型和小型企业客户拓展。此外，私募债权也是基础设施和房地产领域的重要融资来源。
从投资者角度来看，私募债权市场主要面向合格投资者。其信息披露程度较低，依赖合格投资者的专业能力来解决信息不对称问题，并通过严格的限制性条款和投资者保护条款来降低风险，比如限制发行人的杠杆率、流动性比例、限制必须在本行业内经营，限制公司进行资本投资、资产出售、分红、并购等行为，规定投资者偿付顺序的最优借款人条款等。正是这些下行保护条款，私募债权实际出现违约后的回收率高于公募债。
（二）私募债权基金：风头正劲，妖精阿瓦隆传奇备受投资者青睐
国际上对私募债权的投资一般以基金方式运行，且考虑到底层资产的流动性较差，大多为封闭式，基金期限集中于5-10年。伴随着各国相继进入低利率时代以及全球经济发展不确定性因素抬升，私募债权基金因可以提供较高的回报和较低的风险相关性而日渐受到机构投资者的青睐。根据Preqin，2006-2019年全球私募债权基金管理资产规模从1490亿美元增长至8120亿美元，近几年平均回报收益率在10%左右。保诚金融、橡树资本、高盛商业银行部、黑石旗下的GSO资本等均为私募债权基金市场的重要参与者。
从投资者结构来看，私募债权基金主要集中在养老金、家族办公室、FOF基金以及保险公司等。
从细分资产类别来看，截至2016年，私募债权基金管理资产规模中不良债权、直接信贷、夹层债为最主要的资产类别，分别占比为37.48%、25.71%、22.69%（见表1）。
表1 私募债权基金细分类别对比
资料来源：华泰证券研究所（2018）
（三）发展趋势：竞争加剧、警惕风险
私募债权基金被视为下一个十年私募投资领域的亮点所在，目前正显现出以下趋势：
一是竞争加剧，市场集中度提升，头部集中化越来越显著；
二是伴随着市场竞争的加剧，国际投资者面临着“资产荒”的挑战，信用下沉成为应对策略之一；
三是私募债权基金与私募股权基金合作加深。自2008年以来私募债权市场并未经历完整的经济周期和信用周期的考验，尤其是基金经理开始在行业更为分散的中型企业市场开展投资，但其对细分行业和领域的研究深度与经验相对比较欠缺，故越来越多的机构通过加强与对行业生命周期更有经验的私募股权基金合作来规避这些短板。
三、我国保险资管非标产品亟待变革
当前我国保险资管机构发展面临诸多挑战，一方面，低利率环境下，严峻的利差损风险、再投资风险与资产荒不断升级；另一方面，大资管时代来自于银行、信托、券商、基金等的直接竞争已经如火如荼。如何化解这些风险和挑战？必须深挖保险资管机构的独特优势——大类资产配置能力与长期稳定的资金优势。丰富的保险资管非标产品体系是保险资管稳健经营的基石，是保险资管在大资管领域实现差异化竞争的重要载体。否则，就没有足够连续的产品谱系可供配置，就没有足够的流动性溢价予以回报，险资独特优势将难以发挥。目前保险资管非标产品存在很多不足，迫切需要系统性改革。
（一）以监管改革帮助理顺保险资管非标产品思路
1．转变监管理念
过去往往因为对风险的担忧而对保险资管产品进行过多的管制，其根源在于监管与市场之间的博弈，这也是我国金融体系普遍面临的问题。欧美国家金融体系发展历史百余年，更多的是市场自下而上地推进，监管与金融机构均经历了野蛮发展、泡沫破灭、历次危机的阵痛与反思，机构的能力与经验在长久的实践中不断进化。而我国短短几十年的现代金融体系的发展，鬼眼狂刀游戏更多是由监管机构自上而下地推进，这种模式的好处之一是能够极大地集中调动资源，让金融市场规模迅速发展起来，但也不可避免地会暴露出一些问题。一是金融机构发展更多依赖于牌照优势和监管套利，自身的主动管理能力较差，所提供的服务与产品同质化严重；二是金融机构普遍缺乏完整的周期历练，风险管理的意识和能力比较薄弱；三是金融市场结构失衡，尚未形成多层次的金融产品体系；四是容易陷入“一管就死，一放就乱”的困境，监管在“收”与“放”之间的定力不足。正是如此，我国金融市场资源配置效率不高，金融机构往往大而不强。
过去之所以会出现很多的行业乱象，原因之一是以往金融创新更多是在进行监管套利。但现在的宏观审慎监管与资管新规很大程度上解决了这个问题，这就为监管转型提供了制度保障。保险资管产品的发展离不开监管制度的供给侧改革。监管理念要转变，一是坚持市场导向，相信市场、尊重市场。既要相信市场的发展动能，也要相信市场的自我约束，继而放权于市场主体。二是坚持防范风险的底线思维。将有限的监管资源从事前审批转向事中与事后监管，促进机构的归位尽责，让“管”跟上“放”的改革，让看不见的市场之手发挥更多的效力，维护市场的自由竞争秩序，激发市场活力。
2．全面修订保险资管非标产品的限制性条款
近年来，我国债权类市场发展迅猛，债权类产品琳琅满目，但与国外所不同的是，我国债权类产品的纷繁复杂更多的是因监管分立而导致，并不是投融资双方多样化需求的体现。急需改变目前的行政管制的监管特色，让保险资管非标产品更多体现出市场化的特色，主要包括：
第一，逐步放开保险资管非标产品的投资领域、准入标准、增信措施、资金用途等规定。以债权计划为例，尽管目前基础设施和不动产行业政策敏感性极强，但确实是与保险资金匹配度最高的领域。但目前债权计划的细项规定为正确的赛道设置了路障，监管同时扮演了规则设计者和产品经理的角色，资管机构只是简单的项目“施工方”。此外，从海外经验来看，除了基础设施领域与不动产领域，险资、养老金等也开始拓展中型企业领域，并囿于“资产荒”的压力开始放松投资门槛适度下沉信用。因此，建议监管能够把重心转移到对市场主体投资能力和风险管控能力上来，在此前提下，将投资领域、底层资产范围、担保规定、项目批复级别等要求全面放开，将产品设计与风险防控的权力交由市场主体决定，让资管机构回归到产品经理的角色上，锤炼自己的专业资产管理能力。参考海外经验，德国等国家对产品本身的结构及条款并不加以限制，而是持续优化基金运营方式、信息披露、风险管理等监管，特别是对信用风险管理、流动性风险管理、集中度风险管理、压力测试等方面给予重点监管。
第二，不要一刀切地区分债权计划与股权计划。目前保险投资计划一刀切地划分成债权类和股权类，导致保险资管非标产品体系的断层化现象较为严重。这样的模式并不是从市场供需的真实需求出发，难以充分满足实践中多样化的投融资需求。海外经验来看，一个大型项目的融资需求势必是股债结合、长短结合的，夹层债是基础设施和不动产领域重要的融资工具，更是险资、养老金等长期资金重要的配置资产。建议监管能够改变股债一刀切的监管模式，让投融资双方自主决定交易结构，这样可以增加产品灵活性，有利于险资更好地对接实体经济的需求，也有利于推进险资与其他金融机构的竞合。
第三，推进保险资管非标产品体系的分层建设。保险资管非标产品可以参考美国模式进行分层设计，一部分向标准化方向靠近，建议监管加快研究制定类标准化产品的条件，引入二级交易机制和基本的信息披露要求，提高保险资管产品的流动性和市场认可度，也便于吸引银行、年金、养老金等多元化资金认购。类标准化产品不仅包括增量产品，还应关注到现有的万亿级别的存量保险资管产品，这部分资产具有非常稳定的现金流，权属清晰，风险可控，是优质的资产证券化的底层资产，再证券化市场潜力巨大。另一部分更加强调“非标”特色，可以向信托产品靠拢，充分体现非标产品的个性化、灵活性设计特点。如此，既能够满足保险资金多层次的资产配置需求，有效分散风险，也能够大幅提升保险资产机构的产品设计能力与资产管理能力。具体选择哪个产品层次，由投融资双方根据自身需求进行选择，并自觉遵守对应市场的监管规则。此外，建议允许上述类标准化产品和类信托产品之间在满足相应要求后可以进行切换，由此保证产品谱系的连续性。
第四，简化产品注册流程。发行效率是资管产品的竞争优势之一。建议参考信托计划等资管产品的预登记审批模式，以项目要件的齐备性为审核重点，压实保险资管机构对于项目的实质性审查责任，提升保险资管产品的发行速率。
3．允许并鼓励保险资管机构以基金模式开展非标投资
现行债权投资计划采取单项目对接的模式，项目与资金一一对应，期限完全匹配，这样的好处是资金用途清晰、便于风控，但缺点是容易沦为类信贷的通道，无法分散风险，保险资管机构也缺乏空间来发挥自己的专业投资能力。如果允许保险资管机构以基金的形式来开展非标投资，既可以通过组合投资来分散风险，提高收益的稳定性，也有利于吸引养老金、年金、母基金等多样化的资金参与认购。更进一步，鼓励保险资管机构发行基金来专攻非标投资，可以将保险资管的非标投资优势以第三方业务的形式进行输出，第三方业务又可以反哺加强保险资管的投资能力。当然，这对于资管机构的专业能力提出了更高的要求，除了项目层面的资产挖掘、风险识别等能力外，还需要提升基金运作能力、组合管理能力、客户服务能力等。
归根溯源，以基金模式开展非标投资一定是建立在有丰富多样的非标产品基础之上，否则就会陷入无米之炊的窘境。放开保险资管非标产品的限制性条款，是激活保险资管发展动力、全面提升保险资管专业能力的根源所在。
（二）行业一定要狠下决心加速转型
1．深挖资金潜力、发挥股东优势
保险资管机构是天生的长跑型选手和非标准化产品选手，但过去囿于种种原因，独特的股东与资金优势并未有效转化为实际的投资优势。脱离了资产定价权和规则制定权，险资就只是简单的资金而已，并不足以发挥资本的力量。保险资管机构生于并服务于保险主业，对险资的需求理解最为深刻，首要工作就是有针对性地开发适合险资特性的保险资管非标产品以管理穿越周期的资产。
保险资管机构是业内少有的集资管牌照与投行牌照于一体的机构，与券商投行业务不同，我们投行业务定位是“保险资管投行”。从国际经验来看，大型投行涉足资管业务，资管机构中同样也有投行板块，资管业务与投行业务之间更像是硬币的“一币两面”，良性互动日渐突出。之所以如此选择，一是基于客户需求，为客户提供综合化金融服务能力来提升满意度和粘性；二是通过发展投行业务，加大在资产挖掘方面的竞争优势；三是通过资管与投行的结合，让买方需求渗入到产品创设中，更好地实现资产负债匹配；四是优化公司收入结构，以投行收入来熨平资管业务“看天吃饭”的波动性。从国内经验来看，一线公募基金相继设立投资银行部，定位于一级市场和一级半市场的另类投资业务。
保险资管机构一定要加大与资金方，尤其是与股东方之间的交流互动，让资金方的需求渗入到保险资管产品的设计中，以此为基础来更为有效地挖掘市场的阿尔法。与股东之间基于关联关系而建立起来的不可替代的信任，足以让两者之间展开全面深入的合作与共享。建议监管可以让保险资管机构与股东之间共享能力牌照，建立更加灵活高效的机制让资金方参与到保险资管产品的风险、期限、流动性匹配和个性定制中。
2．务必要加快从重主体信用向重资产信用转型
尽管现在的金融产品体系已经搭建了涵盖公司融资、项目融资和资产融资的全产品类别，但实践中却都是重主体轻资产。即使是CMBS、ABS这些基于资产支持的产品，也并未发展到底层资产信用支撑产品信用的局面，通过引入主体信用而成为了“中国式资产证券化产品”。重主体轻资产的模式背后是资产质量的虚无化和估值定价的紊乱，导致了风险的集聚，也没有形成对优秀的投资者与经营者的正向激励。这种模式不改变，保险资管非标产品就只是类信贷的通道，并不足以体现资产挖掘、产品设计与风险管理的专业性。险资投资的安全性应该建立在资产组合与风险管理的专业能力基础上，绝不是仅仅依靠抵质押品和主体信用来保障。如果保险资管机构仍然因为对风险的恐惧而固守主体信仰，资产荒的挑战将不断升级。
怎么打破困境？显然不是价格战与关系战。加快转向关注资产信用，裨益良多。一是通过向关注资产转型，脱离对主体信用的依赖，既可以挖掘更多优质的新增资产，也可以通过资产证券化盘活优质、巨量的存量债权计划；二是通过专业的交易结构设计、风控措施与投后管理，实现风险的闭合，更有利于投资者保护，避免出现集体性的踩踏风险事件；三是一旦真的扎根于特定的基础资产，更容易将尽调工作做得扎实细致，更有助于风险防范。当然，现阶段保险资管机构在对底层资产进行管理方面存在着一些制度上的障碍，比如抵押、税收、征信等。这些制度障碍的清除，无疑需要监管机构的鼎力支持，但保险资管机构应当尽早转化经营思维，提早进行研究、布局与探索。
3．务必要坚定地走专业化之路
资产管理的本质是什么？从定义上来看，资产管理是针对不动产、动产、股权、债权以及其他的财产权和资产组合委托管理和进行运用、处置等的综合金融服务。保险资管机构的现有能力与这个定义相去甚远。投资团队更多地是被动地在同质化严重的类信贷产品和公开债券集合中进行选择，自己的个性化投资需求没有反映到产品结构的设计中。投行团队更多的工作是在做项目的承揽、对监管规则的填空式应答，而不是资产的挖掘和定制化的产品方案设计，缺乏创新基因的投行称不上是真正的投行。投资团队与投行团队之间并未形成战略协同。
未来，一定要紧紧围绕着管理资产、创造价值、管控风险这几个资管业务的基础维度孜孜不倦地提升专业能力和水平，这需要投资、投行、信评、风控、销售等多个团队的专业精进与高度协同。尤其是对于中小保险资管而言，如何在利基市场站住脚跟，创出特色？必定要做到内有乾坤，而这乾坤一定是来自于对行业和资产的深入挖掘与研究，对投融资双方需求的深刻把握，对交易结构的精心设计。就投行团队而言，既需要全面提升法律、财务、金融产品设计等能力，也需要对细分行业的研究深入。不动产和基础设施，是我国现金流最清晰稳定的资产类别之一，与险资特性契合度高，市场大有可为，一定要在这两个市场深耕细作。此外，也可以参与优质上市企业的重大股权投资和战略股权投资项目、债转股、不良资产处置、困境企业重组等，获取长周期优质资产的战略配置安排。诚然，目前债券市场违约频现，风险高企，当多数金融机构更加推崇主体信仰，竞相压低价格，投资风险度更加集中之时，谁能够坚定地走专业化的转型之路，谁就能够率先走出困境，实现弯道超车。
4．务必要加强与资管同业的竞合
大资管领域，合作大于竞争。保险资金和银行资金风格都偏稳健，最大的不同是负债期限结构的长短。以多层次、多样化、个性化的保险资管非标产品为载体，以基金形式来锻造保险资管非标投资优势，既可以更好地服务于保险主业，缓解资产负债错配的压力，也有助于让保险资管机构有充分的空间来发挥自己的大类资产配置能力与长期资金优势，更好地找到自己在大资管领域的差异化定位，进而实现与其他同业的竞合，比如：保险资管机构可以和银行合作投资大型融资项目，银行发放短期运营资金，保险资金对接长期融资，银行投资优先级，保险资金投资夹层；可以通过加深与PE机构的合作，实现股债结合与投贷联动；可以开发出更适合养老金、年金等长期资金的产品。
“新兴加转轨”的当下，任务艰巨，但恰恰是保险资管机构真正从保险资金投资部门的定位转向专业资产管理机构的窗口期。没有监管与自身专业能力的重构，保险资管发展将裹足不前。保险资管行业的转型，一定是以监管提供更加富有活力的制度供给为保障，以保险资产管理机构为主体，以丰富的保险资管非标产品体系为抓手，坚定不移地走专业化之路。
